Inflacja. Komu pomoże a komu nie zaszkodzi?

Przeczytaj także: Obligacje korporacyjne. Im nie zaszkodził Brexit

Długotrwały spadek ogólnego poziomu cen w gospodarce, czyli deflacja, nie jest okresem zbyt korzystnym dla zadłużonych, a więc także i dla emitentów obligacji. Co prawda muszą zwrócić nominalną wartość długu, ale w momencie spłaty jego wartość realna, czyli przeliczona na towary, które można za niego nabyć, jest wskutek spadku cen wyższa. Dodatkowo niekorzystnie dla przedsiębiorcy korzystającego z pożyczonego kapitału wpływa fakt, że w warunkach deflacji ceny sprzedawanych przez niego towarów lub usług także mogą być niższe, a więc jest ryzyko, że nie osiągnie on przychodów w założonej przez siebie wysokości lub spadnie rentowność prowadzonej przez niego działalności. Wskaźnik cen mierzy ich średni poziom, więc w zależności od konkretnego przypadku, skala negatywnego wpływu deflacji może być bardzo zróżnicowana, a co za tym idzie konsekwencje opisywanego mechanizmu mogą być mniej lub bardziej odczuwalne.

Choć każdy przedsiębiorca powinien na własny użytek dokonać właściwych dla swojego przypadku kalkulacji, interesująca może być modelowa analiza wpływu zjawisk inflacyjnych na realny koszt pożyczanego kapitału. Abstrahując od wysokości marży przy emisji obligacji, która zależy od wielu specyficznych czynników, można tego dokonać obliczając realną czyli uwzględniającą wpływ inflacji, wysokość stawki WIBOR, będącej najczęściej stosowanym składnikiem oprocentowania obligacji korporacyjnych, wspólnym dla wielu emitentów. W takim ujęciu, inflacja powinna „pomniejszać” wysokość stawki WIBOR, a deflacja ją podwyższać. Według tego schematu, realna 3-miesięczna stawka WIBOR wynosiła we wrześniu 2,21 proc., na co składa się nominalny rynkowy koszt pieniądza, sięgający 1,71 proc. oraz wynoszący 0,5 proc. spadek wskaźnika cen.

Patrząc na historyczne kształtowanie się stawek rynku międzybankowego i inflacji, można dojść do interesujących obserwacji. Realny koszt pieniądza (odnoszony do stawki WIBOR na 3 miesiące) od półtora roku idzie w dół, z 3,15 proc. w marcu 2015 r. do wspomnianych 2,21 proc. we wrześniu 2016 r. To właśnie w marcu ubiegłego roku Rada Polityki Pieniężnej obniżyła podstawową stopę procentową z 2 do 1,5 proc. Rynek spodziewał się takiej decyzji, w wyniku czego stawka WIBOR spadała już od stycznia 2015 r. z poziomu 2,06 proc. do 1,65 proc. pod koniec marca. Pierwszy impuls spadku realnej wartości stawki był efektem złagodzenia polityki pieniężnej, ale kontynuację tej tendencji emitenci zawdzięczali już deflacji (przy względnej stabilizacji stawek WIBOR na poziomie 1,71-1,72 proc.). Co ciekawe, niższy niż obecnie realny koszt pieniądza, utrzymywał się w pierwszych miesiącach 2014 r., sięgając 2,01 proc., mimo że stawka WIBOR wynosiła wówczas 2,71 proc., a więc była o jeden punkt procentowy wyższa niż teraz. To wynik wpływu inflacji, sięgającej w pierwszym kwartale 2014 r. 0,5-0,7 proc.

Z niższym realnym kosztem pieniądza mieliśmy do czynienia od lutego 2009 r. do grudnia 2012 r., mimo że w tym czasie nominalna stawka WIBOR trzymała się na poziomie 3,9-5 proc. Kredytobiorcom i emitentom obligacji sprzyjała wówczas wysoka, sięgająca 3-4,5 proc. inflacja. Swój udział miała także polityka pieniężna. RPP obniżała oficjalne stopy procentowe od połowy 2008 r. do wiosny 2011 r., ale nawet w najbardziej korzystnym dla kredytobiorców momencie, w połowie 2009 r., stopa referencyjna sięgała 3,5 proc., o 2 punkty procentowe wyżej niż obecnie. Skok inflacji do 4,3-5 proc. wiosną 2011 r. doprowadził do rzadko spotykanej sytuacji, w której realna wysokość stawki WIBOR była lekko ujemna.

Jakie z tych obserwacji wnioski można wyciągnąć na najbliższą przyszłość? Biorąc pod uwagę deklaracje RPP oraz prognozy ekonomistów, zakładające że oficjalne stopy procentowe nie ulegną zmianie przynajmniej do końca 2017 r. oraz widoczny już na horyzoncie powrót inflacji, można się spodziewać spadku realnej wartości stawek, a więc sytuacji korzystnej dla emitentów obligacji. W konkretnych kalkulacjach powinno się brać pod uwagę nie obecną wartość wskaźnika, lecz jej szacowaną wielkość dla okresu spłaty obligacji.

Choć inflacja nie sprzyja z kolei posiadaczom oszczędności oraz inwestorom, obniżając realną wartość ich kapitału nie oznacza to jednak, że stracą oni zainteresowanie kupnem obligacji firm. Z pewnością ich oprocentowanie pozostanie na relatywnie atrakcyjnym poziomie, w porównaniu z lokatami bankowymi oraz papierami dłużnymi, emitowanymi przez Skarb Państwa. Nie można też wykluczyć, że warunki rynkowe, w tym między innymi wzrost inflacji, skłonią emitentów do oferowania wyższych odsetek.

Piotr Dziura Członek Zarządu