Inflacja zje zysk z obligacji, ale nie ze wszystkich

Przeczytaj także: Obligacje skarbowe: inflacja to dla nich pestka?

W przypadku porównywania atrakcyjności obligacji skarbowych i korporacyjnych przede wszystkim należy uwzględnić różnice poziomu ryzyka, jakie wiąże się z tymi dwoma rodzajami papierów dłużnych. Obowiązuje tu żelazna zasada, zgodnie z którą dochodowość jest wprost zależna od ryzyka. W tych przypadkach, w których jest ono niewielkie, także zysk jest niewysoki. Tam zaś gdzie oceniamy je jako wyższe, oczekujemy adekwatnej rekompensaty, w postaci większych odsetek. Ale w końcu każda decyzja dotycząca lokowania kapitału, sprowadza się do wyboru odpowiedniego dla każdego inwestora kompromisu między oczekiwanym zyskiem, a akceptowalnym poziomem ryzyka. Każdy więc przed takim dylematem staje, a metodologiczne niuanse musi przełożyć na konkretny wybór.

W warunkach spadającej inflacji, a więc tendencji, jaka dominowała w czasie ostatnich ponad dwudziestu lat, a tym bardziej w okresie deflacji, z którą mamy do czynienia od ponad dwóch lat, zdecydowanie lepszym wyborem było lokowanie oszczędności w obligacje skarbowe o stałym oprocentowaniu, w porównaniu z papierami, których wysokość odsetek indeksowana jest wskaźnikiem wzrostu cen.

Ta intuicyjnie zrozumiała kalkulacja miała zresztą swoje odzwierciedlenie w dużym powodzeniu obligacji stałoprocentowych wśród oszczędzających. Od lat miały one największy udział w całej puli papierów oferowanych przez Ministerstwo Finansów w imieniu Skarbu Państwa. Od trzech lat przekracza on 70 proc., a w tym roku sięga aż 78 proc. Obniżył się wyraźnie, nawet do 31 proc., w latach 2010-2012, a więc w okresie, w którym inflacja wzrosła z 2 do 4-5 proc.

Trzeba jednak także zauważyć, że przy zmniejszającej się inflacji nie najgorzej wychodzili także ci, którzy zdecydowali się na kupno obligacji indeksowanych wskaźnikiem wzrostu cen. Korzystali oni z mechanizmu indeksacji, zgodnie z którym oprocentowanie w kolejnych rocznych okresach odsetkowych ustalane jest na podstawie wskaźnika wzrostu cen z dwunastu poprzednich miesięcy. Powodował on, że wartość nominalna obligacji powiększana była w skali znacznie większej, niż tempo erozji realnej wartości kapitału, następującej wskutek bieżącej, coraz niższej inflacji.

Czasy się jednak zmieniają, a wraz z nimi sytuacja w gospodarce i na rynkach finansowych. Korzystny dla posiadaczy oszczędności okres deflacji nieuchronnie dobiega końca i wkrótce ceny znów zaczną rosnąć, obniżając siłę nabywczą zgromadzonego kapitału. Mechanizmy, które działały zgodnie z interesem posiadaczy obligacji skarbowych, zaczną obracać się przeciwko nim, początkowo redukując „deflacyjną rentę”, by z czasem zabrać się za obniżanie realnej wartości oszczędności.

Ekonomiści prognozują, że na koniec przyszłego roku inflacja może sięgać 1,5-2 proc. (rząd w założeniach ustawy budżetowej przyjął średni poziom inflacji w przyszłym roku na poziomie 1,3 proc., co oznacza, że w ostatnich miesiącach 2017 r. rzeczywiście może sięgać około 2 proc.). Tymczasem już wynosząca 1 proc. inflacja sprawi, że realna wartość kapitału ulokowanego dziś w dwuletniej obligacji skarbowej o stałych, wynoszących 2 proc. odsetkach, po uwzględnieniu wzrostu cen i podatku od dochodów kapitałowych, będzie jedynie symbolicznie wyższa niż obecnie. Wzrost inflacji do 2 proc. spowoduje, że siła nabywcza 1000 zł z naszej obligacji powiększonych o należne odsetki, będzie za rok wynosiła 996,2 zł., a w drugim roku trwania inwestycji, przy tych samych 2 proc. odsetek i wyższej inflacji, obniży się jeszcze bardziej. Wskutek opodatkowania dochodu z odsetek, przed 2 proc. inflacją nie ochroni nas w pełni zakup dającej w pierwszym rocznym okresie odsetkowym 2,3 proc. czteroletniej obligacji indeksowanej wskaźnikiem wzrostu cen. Do utrzymania dzisiejszej siły nabywczej zabraknie nam po roku 1,4 zł.

Jednocześnie Rada Polityki Pieniężnej deklaruje, że utrzyma stopy procentowe na dotychczasowym poziomie przynajmniej do końca przyszłego roku, trudno więc oczekiwać, że Ministerstwo Finansów w najbliższej przyszłości zaoferuje nabywcom obligacji bardziej atrakcyjne warunki. Z czasem może być do tego zmuszone wskutek presji rosnącej rynkowej ceny pieniądza, ale konkurować z nią raczej nie będzie zbyt mocno.

Oczywiście analogiczne mechanizmy mają zastosowanie do obligacji korporacyjnych, jednak w ich przypadku buforem chroniącym lokowany w nich kapitał przed inflacją są znacznie wyższe marże oraz większa szybkość działania rynkowych sił, dostosowujących wysokość oprocentowania do bieżących warunków i utrzymujących premię za ryzyko na odpowiednim poziomie.

Piotr Dziura Członek Zarządu