Obligacje firm rozchwytywane. A reszta?

Przeczytaj także: Obligacje skarbowe z wyższym procentem, a korporacyjne niemal z rekordem

Duże zmiany na świecie

Nudne zazwyczaj światowe rynki obligacji, od kilku lat dostarczają sporych emocji. Głównie za sprawą niestandardowej polityki pieniężnej banków centralnych oraz zmian podejścia inwestorów do ryzyka, ceny papierów dłużnych, a co za tym idzie ich rentowność, ulegają dynamicznym zmianom. Widoczne są one również w pierwszych tygodniach obecnego roku, choć w znacznie mniejszej skali, niż wiosną 2015 r., czy w drugim i trzecim kwartale 2016 r.

O spektakularnych wzrostach cen obligacji najbardziej rozwiniętych krajów europejskich, powodujących że inwestorzy godzili się dopłacać za „przywilej” ich posiadania, czyli udzielania pożyczki rządom, nie ma już mowy. Wahadło wychyla się obecnie w drugą stronę, ku większej normalności. Rentowność niemieckich obligacji skarbowych od początku roku wzrosła z 0,17 do 0,46 proc., a więc choć wciąż pozostaje na bardzo niskim poziomie, to jednak szybko pnie się w górę. Ta tendencja jest niemal powszechna i z różnym natężeniem widać ją na całym świecie, za wyjątkiem kilku państw azjatyckich.
W przypadku nadających ton na globalnych rynkach finansowych obligacji amerykańskich rentowność od początku stycznia waha się co prawda jedynie od 2,4 do 2,5 proc., ale jest na poziomie najwyższym od 2014 r., a główna fala wzrostu rozpoczęła się w połowie ubiegłego roku z okolic 1,36 proc., gdy stało się jasne, że Fed jest zdeterminowany do kontynuacji cyklu podwyżek stóp procentowych, a inflacja zmierza w kierunku 2 proc.

Polska pożycza łatwo, ale drogo

Mimo, że Rada Polityki Pieniężnej nie boi się powracającej także u nas inflacji oraz nie przejmuje się spowolnieniem gospodarczym i w związku tym nie zamierza zaostrzać polityki pieniężnej, nasz rynek obligacji skarbowych podąża śladem tendencji światowych. Ich rentowność, podobnie jak w Stanach Zjednoczonych, największego skoku doznała w drugiej połowie ubiegłego roku, rosnąc z 2,66 proc. w sierpniu do 3,78 proc. na początku grudnia. Po krótkiej korekcie spadkowej, przekroczyła ostatnio poziom 3,8 proc., widziany poprzednio w maju 2014 r. Oznacza to znaczący wzrost kosztów finansowania potrzeb pożyczkowych rządu i obciążeń związanych z obsługą długu.

Mając świadomość, że jest to efekt globalnej tendencji, można by się tym tak bardzo nie przejmować, gdyby nie szybkie tempo narastania naszego zadłużenia. Jednocześnie należy zauważyć, że od kilku miesięcy utrzymuje się niespotykane wcześniej zjawisko, polegające na tym, że rentowność polskich obligacji jest wyższa niż papierów emitowanych przez Węgry i Rumunię, a więc krajów posiadających znacznie niższe niż Polska oceny agencji ratingowych. Jedyną korzyścią z takiego stanu rzeczy jest ogromne zainteresowanie naszymi obligacjami ze strony inwestorów, w tym także zagranicznych, widoczne na przetargach zorganizowanych przez Ministerstwo Finansów 5 i 23 stycznia. W obu przypadkach popyt przez nich zgłoszony był ponad dwukrotnie wyższy niż wartość obligacji wystawionych do sprzedaży, a jego wartość należała do najwyższych w historii. Mimo to, oferowane ceny były nieco niższe od aktualnych notowań naszych papierów na rynku wtórnym.

Oszczędzających rząd nie rozpieszcza

Wzrost rentowności obligacji przeznaczonych dla inwestorów instytucjonalnych, jedynie w minimalnym stopniu przekłada się na ofertę resortu finansów, adresowaną do inwestorów detalicznych, mimo zapowiedzi działań zmierzających do aktywizacji oszczędności i budowy rodzimego kapitału. Od grudnia ubiegłego roku Ministerstwo Finansów podwyższyło oprocentowanie obligacji 3-, 4- i 10-letnich o 0,1-0,2 punktu procentowego w pierwszym okresie odsetkowym, a od stycznia 2017 r. zwiększyło z 2 do 2,1 proc. oprocentowanie cieszących się największą popularnością papierów dwuletnich o stałej stopie procentowej.

Dla porównania, rentowność dwuletnich obligacji hurtowych wynosi prawie 2,17 proc., a więc jest zbliżona do oprocentowania podobnych papierów detalicznych, ale w przypadku obligacji dziesięcioletnich odsetki dla oszczędzających są aż o 1,1 punktu procentowego niższe od płaconych inwestorom finansowym. Wbrew deklaracjom, nie można też powiedzieć, że resort finansów wykazuje się hojnością wobec beneficjentów programu 500+, oferując im w pierwszym roku oszczędzania 2,8 proc. w przypadku obligacji 6-letnich i 3,2 proc. dla papierów dziesięcioletnich. W ubiegłym roku w obligacjach „rodzinnych” ulokowano jedynie 3,2 mln zł (sprzedawano je tylko w ciągu trzech miesięcy), mimo że obligacji detalicznych kupiono za ponad 4,6 mld zł, a więc najwięcej od 2008 r. (wówczas oszczędzający zainwestowali w nie prawie 6,2 mld zł).

Ciekawe tendencje obserwowano w strukturze sprzedaży obligacji detalicznych. W całym ubiegłym roku rekordowo wysokim powodzeniem cieszyły się dwuletnie papiery o stałym oprocentowaniu. Stanowiły one aż 76,5 proc. wszystkich sprzedanych w 2016 r. obligacji. Z jednej strony to wynik preferowania przez oszczędzających najkrótszych możliwych terminów „zamrażania” gotówki, znany choćby z rynku lokat bankowych, gdzie dominują umowy na 3-6 miesięcy i obligacji korporacyjnych, gdzie najchętniej kupowane są papiery o terminie wykupu do trzech lat. Z drugiej zaś, to dowód na racjonalne podejście do wyboru papierów o stałym oprocentowaniu w warunkach spadającej inflacji (w naszym przypadku utrzymującej się od ponad dwóch lat deflacji) i zniżkujących rynkowych stóp procentowych (co prawda stawki WIBOR nieznacznie poszły w górę, ale średnie oprocentowanie lokat bankowych nieustannie spadało). Za potwierdzeniem tezy o racjonalności zachowania oszczędzających jest zmiana tendencji, zaobserwowana w ostatnich miesiącach ubiegłego roku.

Wraz z pojawieniem się sygnałów powrotu inflacji, zainteresowanie nabywców zaczęło przesuwać się od papierów dwuletnich w kierunku obligacji czteroletnich, indeksowanych wskaźnikiem wzrostu cen. Ich udział w sprzedaży wzrósł w listopadzie i grudniu do 17-20 proc., czyli do poziomu najwyższego od lat 2011-2012, gdy inflacja sięgała 4-5 proc. Choć w najbliższym czasie tak duży skok cen nam nie grozi, to jednak wzrost inflacji do 2-2,5 proc. jest jak najbardziej prawdopodobny, a taki jej poziom nie tylko zniweluje dochód z obligacji dwuletnich do zera, ale uwzględniając podatek od zysków kapitałowych, spowoduje niewielką utratę realnej wartości kapitału.

Obligacje firm rozchwytywane

W styczniu wyjątkową aktywność, zarówno ze strony emitentów, jak i inwestorów, wykazuje nasz rynek papierów dłużnych firm. Nie uwzględniając emisji Europejskiego Banku Inwestycyjnego o wartości 1,5 mld zł (choć formalnie te papiery zaliczane są do obligacji korporacyjnych), w pierwszym miesiącu roku już 15 spółek pozyskało z rynku 146 mln zł, siedem podjęło decyzje o przeprowadzeniu emisji w najbliższym czasie, a trzy są w trakcie sprzedaży obligacji. W trzech przypadkach (GPW, EBI i Best) oferowane papiery znalazły nabywców w błyskawicznym tempie, a zapisy trzeba było redukować.

Na rynku nie widać wpływu globalnych tendencji na wysokość oprocentowania. Zdecydowana większość to obligacje o oprocentowaniu zmiennym, opartym na stawkach WIBOR i marży o stałej wysokości, wynoszącej od 3,3 do 5 proc., co daje odsetki w wysokości 5-6,8 proc. w skali rocznej. Wyjątkiem były obligacje Giełdy Papierów Wartościowych, które cieszyły się bardzo dużym powodzeniem, choć marża w ich przypadku wynosiła zaledwie 0,95 proc. Mniej liczne papiery o stałej stopie procentowej przynoszą od 7,5 do 10 proc. rocznie, a więc dochód przy którego wysokości zmiany poziomu rynkowych stóp procentowych i inflacji na razie nie wpływają w istotny sposób na decyzje inwestorów i nie wywierają presji na wysokość odsetek.

Roman Przasnyski, Główny Analityk