Catalyst: rynek krótkodystansowców

Przeczytaj także: Catalyst w I kw. 2016 r.

Przeglądając tabelę notowanych na Catalyst obligacji, z łatwością można dostrzec prawidłowość, polegającą na tym, że w zdecydowanej większości przypadków okres wykupu papierów małych i mniej znanych firm wynosi od 2 do 3 lat. Duzi emitenci, o wysokiej wiarygodności finansowej, pożyczają na rynku zazwyczaj na nieco dłuższe okresy, sięgające 4-5 lat. Do rzadkości należą emisje o terminie zapadalności wykraczającym poza ten przedział. Jeśli już występują, to przede wszystkim w przypadku papierów emitowanych przez banki i jednostki samorządu terytorialnego.

Obserwacje te potwierdzają wyliczenia firmy doradczej i audytorskiej Grant Thornton, z których wynika, że od 2009 do 2014 r. średni okres zapadalności obligacji firm mieścił się w przedziale od 2 do 3 lat i w 2014 r. wynosił dwa lata i osiem miesięcy. W przypadku banków i jednostek samorządowych średni okres wykupu zawierał się w przedziale od 4 do 10 lat.

Choć ze względu na krótką historię naszego rynku i niezbyt liczne ciągle grono emitentów, trudno o formułowanie tez mających wystarczająco mocne podstawy statystyczne, bez wielkiego ryzyka błędu, można sądzić, że wspomniana zależność wiąże się z oceną poziomu ryzyka inwestowania w określone rodzaje papierów. Za potwierdzeniem słuszności tego przypuszczenia przemawia także fakt, że najwyższym oprocentowaniem charakteryzują się papiery o najkrótszych terminach wykupu, choć teoretycznie zależność powinna być odwrotna. Inwestorzy uznają papiery firm za najbardziej ryzykowne, oczekują więc wyższych odsetek, a dodatkowo nie są skłonni pożyczać pieniędzy na dłuższe okresy, dążąc w ten sposób do ograniczenia ryzyka. Wyjątkiem są emisje dużych firm o najwyższej wiarygodności finansowej.

Choć takie podejście inwestorów jest z ich punktu widzenia racjonalne, ogranicza jednak możliwości mniejszych firm do finansowania poprzez emisje obligacji przedsięwzięć inwestycyjnych, wymagających zwykle dłuższego okresu pojawienia się efektów, umożliwiających spłatę pożyczki. Może być także powodem kłopotów z wykupem w przypadku przedłużającego się okresu realizacji inwestycji i wymusza konieczność refinansowania, w celu pozyskania środków na spłatę pożyczonego kapitału. To jedna z przyczyn częstych nieplanowanych operacji rolowania pożyczek, czyli przeprowadzania niejednokrotnie w „trybie awaryjnym” kolejnych emisji w celu spłaty poprzednio zaciągniętych zobowiązań.

Ta cecha naszego rynku stawia określone wyzwania przed emitentami, ale ma także niezamierzone konsekwencje, negatywnie wpływające na postrzeganie jego oceny. Od emitentów wymaga nie tylko precyzyjnego planowania inwestycji, ale także konieczności posiadania scenariusza działań na wypadek wystąpienia nieprzewidzianych okoliczności. Rzadko możliwe jest uwzględnienie tego typu okoliczności i stosownych do ich wystąpienia zapisów w warunkach emisji.

Tym bardziej istotna jest celowość korzystania z przewidzianej w ustawie instytucji zgromadzenia obligatariuszy i konieczność dobrego komunikowania się z inwestorami w całym okresie do wykupu, a w szczególności w sytuacjach, gdy występuje możliwość zagrożenia w realizacji harmonogramu inwestycji lub utrzymania płynności finansowej. Powołanie zgromadzenia obligatariuszy stwarza możliwość nie tylko dokonywania zmian warunków emisji, ale także wypracowania konsensusu w wielu kwestiach, a polityka rzetelnego informowania i komunikacji sprzyja budowaniu zaufania oraz ułatwia osiągnięcie porozumienia z inwestorami.

Piotr Dziura, Członek Zarządu