Stopy procentowe znowu w dół? Co właściwie planuje RPP?

Przeczytaj także: Nie czas na zmiany w polityce monetarnej

Ubiegłoroczne deklaracje polityków, wskazujące na potrzebę bardziej aktywnej roli polityki pieniężnej we wspieraniu wzrostu gospodarczego i sugerujące jednoznacznie kształtowanie składu Rady Polityki Pieniężnej w sposób mający zapewnić realizację tego celu, między innymi poprzez obniżenie stóp procentowych, odeszły już w niepamięć. Sprzyjały temu liczne wypowiedzi i opinie obecnych przedstawicieli tego gremium decyzyjnego, dotyczące nie tylko konieczności prowadzenia polityki zapewniającej równowagę makroekonomiczną, ale wręcz uznające obecny poziom stóp procentowych za najbardziej uzasadniony w aktualnych warunkach.

Niemniej jednak, czytając opisy dyskusji z posiedzeń RPP, nietrudno zauważyć, że część jej członków zakłada możliwość obniżenia stóp w najbliższych miesiącach oraz że poglądy Rady powoli ewoluują w kierunku łagodzenia polityki pieniężnej. Na styczniowym posiedzeniu część członków wskazywała na możliwość rozważenia rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp, a zwolennicy obniżek zwracali uwagę na relatywnie wysoki poziom realnych stóp procentowych i sugerowali, że popyt wewnętrzny rośnie w bardzo umiarkowanym stopniu.

W lutym w dyskusji występowały zarówno argumenty za możliwością podwyżki, jak i obniżenia stóp, w marcowym protokole można już dostrzec niuanse, wskazujące na słabnięcie „frakcji” jastrzębi. Lutowe sformułowanie, mówiące że niektórzy członkowie Rady „byli zdania, że w najbliższych miesiącach uzasadnione może być rozważenie rozpoczęcia podwyżek stóp”, zostało zastąpione zapisem, że „w najbliższych kwartałach uzasadnione może być rozważenie okoliczności zmiany nastawienia polityki pieniężnej”. W kwietniu wcześniejsze sformułowanie, mówiące, że „niektórzy członkowie Rady nie wykluczali konieczności obniżenia stóp” wyparła fraza o tym, że „większość członków Rady nie wykluczała możliwości obniżenia stóp”, oraz że „niektórzy członkowie Rady argumentowali, że (…) gdyby ich obniżki okazały się konieczne – możliwe byłoby ewentualne silniejsze dostosowanie stóp”, mogące sugerować skalę obniżki większą niż 0,25 punktów. Zwolennicy podwyżki poprzestali na sformułowaniu, że „w najbliższych kwartałach uzasadnione będzie raczej utrzymywanie stóp na niezmienionym poziomie, a nawet może być wskazane rozważenie okoliczności zmiany nastawienia”.

Choć opis majowej dyskusji sugeruje pewne złagodzenie tonu po obu stronach, to jednak wydaje się, że nadal względną przewagę zyskują gołębie. Część członków Rady nie wykluczała możliwości obniżenia stóp „w przypadku wyraźnego osłabienia wzrostu gospodarczego, pogłębienia się deflacji lub pojawienia się sygnałów wskazujących, że wywiera ona negatywny wpływ na zachowania podmiotów gospodarczych”, a niektórzy wskazywali, że „obniżenie stóp stanowiłoby pozytywne impuls do wzrostu gospodarczego, w tym do zwiększenia wydatków inwestycyjnych”. Zwolennicy podwyżek poprzestali na sformułowaniu, że „wobec podwyższonej niepewności, przełożenie niższych stóp procentowych na dynamikę wydatków inwestycyjnych byłoby ograniczone”, nie wspominając już o rozważaniu okoliczności zmiany nastawienia w polityce pieniężnej.

Najnowsze dane dostarczają dodatkowych argumentów za obniżką stóp. Dynamika wzrostu gospodarczego obniżyła się z 4,3 proc. w czwartym kwartale ubiegłego roku do 3 proc. w pierwszych trzech miesiącach 2016 r., a więc dość drastycznie. Dodatkowo niekorzystna okazała się struktura czynników wzrostu. Opiera się on głównie na popycie krajowym, a przede wszystkim wyższym spożyciu indywidualnym, przy negatywnym wpływie słabnących inwestycji i eksportu. Według wstępnego szacunku GUS, deflacja obniżyła się jedynie nieznacznie, z 1,1 proc. w kwietniu do 1 proc. w maju.

Kolejne słabsze dane mogą więc skłonić RPP do działania, pamiętając że rząd założył na obecny rok dynamikę PKB na poziomie 3,8 proc., a plan wicepremiera Morawieckiego przewiduje zdecydowany wzrost inwestycji. Kluczowe mogą być lipcowa publikacja projekcji inflacyjnej NBP i prognoz dla gospodarki oraz wstępny szacunek PKB za drugi kwartał, który poznamy 12 sierpnia. Choć więc ewentualnej decyzji o obniżce stóp można się spodziewać w perspektywie 2-3 miesięcy, pierwsze sygnały wskazujące na możliwość łagodzenia polityki mogą być widoczne już w komunikacie po czerwcowym posiedzeniu RPP.

Roman Przasnyski, Główny Analityk