Obligacje korporacyjne: nie patrz tylko na wskaźniki zadłużenia

Przeczytaj także: Inwestowanie w obligacje: podstawowe parametry

Inwestora kupującego obligacje najbardziej interesuje to, czy spółka pozyskująca w ten sposób kapitał będzie w stanie go zwrócić oraz wypłacić odsetki w ustalonej wysokości. Z tego punktu widzenia najczęściej uwaga nabywców obligacji koncentruje się przede wszystkim na miernikach zadłużenia emitenta papierów, a następnie na uważnym śledzeniu zmian ich wartości, mogących sygnalizować pogarszanie się sytuacji. W tym celu stosuje się wiele wskaźników, pomocnych w ocenie stanu zadłużenia, od najbardziej ogólnych, odnoszących poziom długu do aktywów i kapitałów własnych spółki, po bardziej szczegółowe, biorące pod uwagę to, czy i w jakim stopniu zysk operacyjny, osiągany przez emitenta pozwala na generowanie środków niezbędnych do spłaty pożyczonego kapitału i odsetek oraz wskaźniki obrazujące przepływy gotówki.

To podejście jak najbardziej słuszne i należy z niego korzystać, jednak ograniczanie się jedynie do niego ma charakter defensywny i bywa zawodne. Kierując się nim, powinno się stosować zasadę popularną wśród bankowców, mówiącą, że najlepiej pożyczać tym, którzy tego najmniej potrzebują. Problem w tym, że takie firmy z reguły nie oferują zbyt wysokiego oprocentowania. Logicznie rzecz biorąc, chcąc osiągnąć wyższy zysk, musimy godzić się z większym ryzykiem, a analiza wskaźników zadłużenia pozwala na racjonalną ocenę skali tego ryzyka, a więc i świadome podejmowanie decyzji.

Defensywny charakter takiego podejścia polega na tym, że niewiele możemy w związku z tym zrobić, poza ograniczeniem naszego zaangażowania kapitałowego w papiery danej spółki i skracaniem czasu trwania inwestycji, ograniczając ryzyko pogorszenia się sytuacji emitenta oraz żądaniem solidnego zabezpieczenia spłaty pożyczki. Jak pokazują statystyki dotyczące liczby niewypłacalności emitentów, których papiery trafiły do obrotu na Catalyst, skuteczność takiego podejścia nie jest zbyt wielka i nie pozwala wyeliminować niebezpieczeństwa utraty kapitału.

Znacznie bardziej efektywne może być podejście oparte na nieco innej filozofii, nie ograniczającej się do tego, czy emitent będzie w stanie spłacić dług, lecz próbującej znaleźć odpowiedź na pytanie, czy jest w stanie efektywnie wykorzystać pożyczony kapitał, płacąc za niego wysoką cenę, czyli odsetki rzędu 8-9 proc. Innymi słowy, trzeba znaleźć odpowiedź na pytanie, czy rentowność prowadzonej przez spółką działalności jest wyższa niż efektywny koszt pożyczanego kapitału. Tylko wówczas możemy liczyć, że inwestycja ma sens dla obu stron. Emitent zarabia na efekcie dźwigni finansowej, a inwestor może spać spokojniej, oczekując zwrotu kapitału i odsetek. W przeciwnym razie, czyli wówczas gdy koszty pożyczki stają się dla emitenta dodatkowym obciążeniem, nie dając pozytywnego efektu biznesowego, uczestniczymy w ryzykownej grze i narażamy się na utratę kapitału.

Wbrew pozorom, porównanie kosztów pożyczki z rentownością działalności emitenta wcale nie jest bardziej skomplikowana, niż ocena wskaźników zadłużenia i płynności. Część z tych ostatnich i tak bazuje na miernikach zyskowności (głównie EBITDA), które można odnosić nie tylko do poziomu zadłużenia, ale wykorzystać do oceny rentowności. Dodatkowo dość łatwo dokonywać porównania wskaźników rentowności aktywów i kapitału własnego, które opierają się na danych powszechnie dostępnych w sprawozdaniach finansowych i bywają mniej podatne na zabiegi z zakresu „twórczej księgowości” lub zawiłości, na jakie można się natknąć w przypadku wskaźników zadłużenia. Postępując w ten sposób, czyli wybierając obligacje spółek prowadzących działalność charakteryzującą się wysoką rentownością, możemy osiągnąć wysokie odsetki przy znacznie mniejszym ryzyku, a ocena i monitorowanie wskaźników zadłużenia stanowi wówczas dodatkowy bufor bezpieczeństwa.

Piotr Dziura Członek Zarządu