Zmiany w systemie emerytalnym a rynek obligacji korporacyjnych

Przeczytaj także: OFE znikną z rynku. Czy emerytury wzrosną?

Na koniec lipca br. aktywa netto OFE wynosiły 138 mld zł, z czego 104 mld zł stanowiły akcje notowane na , obligacje zamienne na akcje tych spółek oraz notowane na tym rynku prawa poboru i prawa do akcji. Do FRD trafiłyby zatem 34 mld zł, z czego 10 mld zł stanowiłyby depozyty, a 9 mld zł akcje notowane na zagranicznych giełdach. Są to najbardziej płynne aktywa spośród tych, które mają zostać znacjonalizowane.

Istotną część portfela OFE stanowiły także obligacje korporacyjne, których wartość wyniosła ok. 9 mld zł. Nie należy spodziewać się, że te obligacje miałyby nagle trafić na rynek wtórny, ale nie zakładam również, że OFE, a następnie FRD byłyby zainteresowane refinansowaniem tych papierów. Warto zatem przyjrzeć się portfelom OFE pod kątem posiadanych przez nie obligacji korporacyjnych.

Ostatni szczegółowy skład portfeli OFE pochodzi z 31 grudnia 2015 r. Wówczas OFE miały w portfelach obligacje korporacyjne o wartości 9 mld zł. W skład portfeli wchodziły obligacje o wartości 0,6 mld zł, których termin wykupu już minął. Niespełna 0,8 mld zł OFE miały ulokowane w obligacjach, które na dzień dzisiejszy nie są notowane na rynku Catalyst. Dodatkowo, ok. 0,1 mld zł stanowiły obligacje Getin Noble Bank serii GNB0617, które w znacznym stopniu zostały już wykupione. Pozostało zatem 7,5 mld zł obligacji, które zostały poddane analizie. Zakładam, że udział OFE w tych papierach nie zmienił się od końca 2015 r.

W tym roku zapadają jeszcze dwie serie obligacji, które były w portfelach OFE na koniec 2015 r. Pierwsza z nich została wyemitowana przez spółkę Kruk. Jej wartość emisyjna wyniosła 30 mln zł, z czego ok. 2/3 tej sumy była w rękach OFE. Gdyby nawet OFE nie były zainteresowane refinansowaniem tej serii, to spółka nie powinna mieć najmniejszych problemów z jej wykupem, bowiem na koniec marca br. Kruk miał 69 mln zł w gotówce, a pod koniec czerwca br. z dużą nadsubskrypcją wyemitował obligacje o wartości 65 mln zł. Problemów z potencjalnym refinansowaniem nie powinien mieć także BZ WBK, któremu w grudniu 2016 r. zapadają obligacje o wartości 0,5 mld zł, z czego niespełna 0,1 mld zł było w rękach OFE.

Najwięcej wykupów przypada na 2017 r., gdy zapadają serie (w których OFE były zaangażowane) o wartości nominalnej 7,5 mld zł, z czego 2,8 mld zł było w rękach OFE. Serią o największej wartości jest PGN0617, z której PGNiG pozyskało 2,5 mld zł. Udział OFE w tej serii wyniósł 0,9 mld zł. W 2018 r. zapadają obligacje o wartości nominalnej 3,4 mld zł (0,9 mld zł w OFE), a rok później – 4,8 mld zł (1,4 mld zł).

Najwięcej gotówki OFE miały zainwestowane w obligacje banków. Wartość inwestycji funduszy w ten sektor wyniosła 2,5 mld zł, podczas gdy wartość nominalna tych papierów równa była 7,7 mld zł. Kolejną chętnie wybieraną przez OFE branżą była energetyczno-paliwowa, z wcześniej wspomnianym PGNiG na czele. Łączna wartość nominalna tych papierów wyniosła 8,6 mld zł, z czego 2,1 mld zł (24%) była w rękach OFE. Jest to branża, w której udział funduszy w relacji do całości emisji był najniższy. Kolejne dwie branże, w których finansowaniu istotną rolę odgrywały OFE, to sektor deweloperski oraz multimedialny. W oba sektory fundusze miały zainwestowane po 0,9 mld zł (po 2,0 mld zł wartości nominalnej). Z branży multimedialnej OFE inwestowały jedynie w dwie spółki: Cyfrowy Polsat (0,5 mld zł) oraz Multimedia Polska (0,4 mld zł). Z kolei najchętniej wybieranym długiem z sektora deweloperskiego był ten wyemitowany przez Globe Trade Centre – ponad 0,2 mld zł. Jeśli chodzi o rynek windykacyjny, to jedyną firmą w kręgu zainteresowań OFE był Kruk. Pożyczyły one tej spółce niespełna 0,2 mld zł, co stanowiło 42% wartości nominalnej notowanych obligacji spółki. W pozostałych sektorach fundusze miały zainwestowane niecałe 0,8 mld zł (z 1,8 mld zł wartości nominalnej). Co ciekawe, w serii ITG0617 Integer wyemitował 30 mln zł, z czego prawie 100% zostało objętych przez OFE.

Seriami w których OFE były niemal jedynymi obligatariuszami są: BZW0717, ITG0617 oraz BOG0222. W następujących emisjach udział OFE wynosił ponad 75%: GHE1117, WXF1118, BOD0521, ING1217, ECH0417 oraz ERB0318. Z kolei ponad 50% udział OFE miały w następujących seriach: RON0617, ALR0321, GNB0618, KRU1116, DOM0217, CI21217, KRU0818, GHE0118, ABE0819, ORB0620, CPS0721, PKN0219, CCC0619, GHE0718, KRU1121, OTS1118 oraz ECH0418.

Warto także zwrócić uwagę ile procent zobowiązań danej spółki stanowiły obligacje wyemitowane przez tę spółkę, które były w rękach OFE. Wartość zobowiązań dla poszczególnych spółek pochodzi z najnowszych sprawozdań finansowych (z reguły na koniec marca 2016 r.), a w przypadku, gdy spółka raportowała w euro, przyjmowano kurs EURPLN = 4,4. Okazuje się, że największa część zobowiązań kontrolowana przez OFE miała miejsce w przypadku spółki Multimedia Polska (29%). Spółka ma wyemitowaną serię MMP0520 o wartości emisyjnej równej 1 mld zł, z czego 0,4 mld zł było w rękach OFE. Obligacje te zapadają w maju 2020 r. Ponad 20% udział w finansowaniu dłużnym spółek OFE miały także w przypadku Ghelamco Invest (27%), Griffin Real Estate Invest (24%), Orbis (23%) oraz Kruk (21%). Dwucyfrowe udziały OFE miały również w spółkach takich jak: HB Reavis Finance (18%), Ronson (15%), DOM Development (12%), GPW (12%), WSiP (11%), BBI Development (11%) oraz OT Logistics (11%).

Planowane zmiany w systemie emerytalnym nie powinny mieć natychmiastowego przełożenia na rynek obligacji korporacyjnych w Polsce. Nie powinno się oczekiwać wzmożonej podaży obligacji na rynku wtórnym, ale gdyby jednak ona miała miejsce, to należy ją postrzegać przez pryzmat okazji inwestycyjnych. Konsekwencje zmian mogą być widoczne w przypadku chęci emitentów do „rolowania” obligacji, w których OFE miały znaczący udział. W przypadku wycofania się OFE / FRD z dalszego finansowania dłużnego spółek, należy się spodziewać, że emitenci mogą być zmuszeni do częściowych wykupów serii lub refinansowania po wyższych marżach. W kilkuletniej perspektywie można także spodziewać się konsolidacji obecnych Powszechnych Towarzystw Emerytalnych i Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, co w konsekwencji może doprowadzić do spadku obrotów na giełdzie.

Piotr Ludwiczak, ekspert Domu Maklerskiego