Nie ma chętnych na akcje. Co zyskuje?

Przeczytaj także: Inwestowanie w obligacje: rynek pierwotny czy wtórny?

Słaba koniunktura na giełdzie i niepewne jej perspektywy na przyszłość skutecznie odstraszyły inwestorów od kupowania akcji, a firmy od ich emitowania. Jednocześnie utrzymujące się od dłuższego czasu niskie stopy procentowe, zachęcają spółki do korzystania z finansowania dłużnego, a nieatrakcyjne oprocentowanie lokat bankowych kieruje zainteresowanie posiadaczy oszczędności na obligacje korporacyjne.

Dane dotyczące sytuacji na pierwotnym rynku akcji i obligacji potwierdzają tę obserwację bardzo dobitnie. W 2015 r. zaledwie dwanaście nowych spółek pozyskało kapitał w drodze publicznej emisji akcji. Wartość tego kapitału wyniosła łącznie nieco ponad miliard złotych. W gronie debiutantów na rynku obligacji firm pojawiło się 28 podmiotów, które pozyskały z ich emisji ponad 5 mld zł. Wszystko wskazuje na to, że w tym roku będziemy mieć do czynienia z podobnymi proporcjami. Do tej pory po kapitał z giełdy sięgnęło zaledwie czterech nowych emitentów, pozyskując jedynie 175 mln zł, podczas gdy czternaście nowych firm z publicznych ofert obligacji zebrało ponad 4 mld zł. Przewaga papierów dłużnych nadal jest ogromna, nawet jeśli od tej drugiej kwoty odejmiemy warte 750 mln euro obligacje PKN Orlen.

Powodów takiego stanu rzeczy jest kilka, ale jednym z głównych jest z punktu widzenia firm porównanie kosztów obu źródeł kapitału, a z punktu widzenia inwestorów wymagana stopa zwrotu. W gruncie rzeczy są to dwie strony tego samego medalu. Nie wdając się w metodologię wyliczania kosztu kapitału, można przyjąć, że jego wysokość jest równoznaczna z wymaganą przez inwestorów stopą zwrotu, na którą składają się stopa wolna od ryzyka i premia za ryzyko. Do tego dodać trzeba koszty związane z przygotowaniem i przeprowadzeniem emisji. W przypadku akcji koszt kapitału z reguły jest wyższy ze względu na wymaganą większą premię za ryzyko. Jest ona zależna od oceny przez inwestorów sytuacji nie tylko emitenta, ale także perspektyw całego rynku. Te ostatnie od kilku lat nie są najlepsze i nie zapowiada się, by w tym zakresie miało dojść do radykalnej poprawy w najbliższej przyszłości.
Ma to swoje odzwierciedlenie w rynkowych wycenach akcji już notowanych, które z kolei determinują warunki emisji nowych papierów oraz stanowią punkt odniesienia dla debiutujących emitentów. Wystarczy zwrócić uwagę na fakt, że średnia wartość jednego z najbardziej popularnych wskaźników, jakim jest cena do wartości księgowej na akcję, znajduje się obecnie na poziomie 0,81, najniższym w historii warszawskiej giełdy. Oznacza to, że emitując akcje spółka musiałaby zgodzić się, by ich cena zaledwie w 80 proc. odzwierciedlała księgową wartość majątku.

Kosztem dla dotychczasowych właścicieli spółki jest także pozbycie się części kontroli nad nią na rzecz nowych akcjonariuszy oraz rozwodnienie zysku, czyli konieczność podzielenia się wypracowanym wynikiem z większą grupą udziałowców. Trudno się więc dziwić, że w takich warunkach większość firm nie decyduje się na emisję akcji, zaś do finansowania działalności i realizacji przedsięwzięć rozwojowych chętnie wykorzystuje mniej kosztowny i „zobowiązujący” z właścicielskiego punktu widzenia, rynek papierów dłużnych. Z kolei inwestorzy, nie tracąc z pola widzenia wspomnianych elementów, czyli stopy wolnej od ryzyka i premii, porównują te parametry nie tylko z alternatywą w postaci rynku akcji, ale także warunkami oferowanymi przez obligacje skarbowe oraz lokaty bankowe. Wynik tych porównań, co widać choćby w zaprezentowanych statystykach dotyczących rynku pierwotnego, jest zdecydowanie korzystny dla obligacji firm. Ten konsensus między emitentami a inwestorami ma szanse utrzymać się jeszcze przez długi czas, do momentu, gdy stopy procentowe wyraźnie pójdą w górę, a na giełdzie zapanuje hossa.

Piotr Dziura Członek Zarządu