Obligacje korporacyjne: zmiana warunków emisji może słono kosztować

Przeczytaj także: Obligacje korporacyjne w 2014

Choć co do zasady warunki emisji obligacji obowiązują przez cały czas trwania umowy między spółką a inwestorami, którzy udzielili jej pożyczki, niejednokrotnie zdarza się, że okoliczności prowadzenia działalności gospodarczej zmieniają się w tak istotny sposób, iż emitent nie jest w stanie poczynionych ustaleń dotrzymać, lub stanowią one dla niego tak duże utrudnienie, że decyduje się je renegocjować. Nie zawsze chodzi o te najbardziej istotne warunki, jak termin spłaty obligacji, czy wysokość i terminy wypłaty odsetek.

Często w grę wchodzą także inne ustalenia, zapisane w warunkach emisji, a w szczególności określone w konwenantach, zawierających różnego rodzaju zobowiązania, których emitent zgodził się przestrzegać. Z jednej strony wiadomo, że niedotrzymanie warunków umowy może dawać prawo do jej wypowiedzenia, co w przypadku obligacji najczęściej oznacza prawo żądania zwrotu pożyczonego kapitału, z drugiej zaś jest oczywiste, że warunki w jakich działa emitent mogą w trakcie trwania umowy ulec istotnym zmianom. Mogą one wynikać bądź ze specyficznych, indywidualnych dla każdego emitenta zdarzeń, mających wpływ na prowadzone przez niego przedsięwzięcia, bądź też wiązać się ze zmian regulacyjnych, dotyczących jakiejś grupy podmiotów gospodarczych. Mając świadomość tej zmienności warunków działania, często już w warunkach emisji określa się sposób postępowania w takich przypadkach.

Najczęściej spotykanym przypadkiem tego typu jest zastrzeżenie możliwości przedterminowego wykupu obligacji przez emitenta. I najczęściej ten przywilej, który jednocześnie może być niekorzystny dla posiadaczy obligacji, wiąże się z konkretną rekompensatą, czyli podwyższonym oprocentowaniem obligacji lub też wypłatą premii o ustalonej wysokości, w przypadku, gdy emitent wystąpi o wcześniejszy wykup. Podobnie może być w przypadku innych warunków emisji, na przykład zobowiązania do emitenta do utrzymywania określonego poziomu zadłużenia lub spełnienia innych wymogów.

Nie wszystkie przypadki da się jednak przewidzieć i nie zawsze wpisywanie listy możliwych przypadków do warunków emisji jest uzasadnione. Także ich wpisanie nie oznacza, że są one absolutnie nienaruszalne. Niejednokrotnie zdarza się tak, że emitenci występują do posiadaczy obligacji o zgodę na ich zmianę lub czasowe zawieszenie ich obowiązywania. W takich przypadkach zazwyczaj dochodzi do negocjacji i przydatnym rozwiązaniem okazuje się być instytucja zgromadzenia obligatariuszy, na forum którego dochodzi do wspólnych ustaleń w tej kwestii. Jeśli warunki emisji nie przewidują istnienia zgromadzenia, emitentowi pozostaje procedura indywidualnych negocjacji i uzgodnień z poszczególnymi posiadaczami obligacji, zwykle trudniejsza, bardziej pracochłonna, zabierająca więcej czasu i często mniej skuteczna, szczególnie gdy obligatariuszy jest wielu, a papiery znajdują się w obrocie na Catalyst, a więc mogą zmieniać właściciela.

Sposób podejścia obligatariuszy do proponowanych zmian warunków bywa rzecz jasna zróżnicowany, w zależności od ich wagi i ewentualnych konsekwencji, ale w grę wchodzą także inne czynniki, takie jak ocena konkretnej sytuacji, w jakiej znalazł się emitent, ocena szans na wyjście z trudnej dla niego sytuacji, czy ocena ryzyka, jakie wiąże się dla obligatariusza ze zgodą na zmianę warunków. Decyzje i zachowania obligatariuszy mogą być w zależności od splotu tych okoliczności, bardzo różne. Najczęściej będą oni oczekiwać lub żądać, ekwiwalentnej do wagi zmian rekompensaty za swoją zgodę. Często też emitent sam wychodzi z tego typu propozycją. Nie brnąc w abstrakcyjne rozważania, najlepiej posłużyć się przykładami z rynkowej praktyki.

W ostatnim czasie o zmianę warunków emisji, polegającą na modyfikacji definicji wskaźnika EBITDA, zwróciła się do swoich obligatariuszy Energa. Chodziło o nieuwzględnianie w tym wskaźniku odpisów na aktualizację wartości składników majątku spółki, które de facto nie mają wpływu na jej zdolność do spłaty zobowiązań. W zamian za zgodę na ten zapis, podwyższono o 0,2 punktu procentowego wysokość odsetek od obligacji. Wrześniowe zgromadzenie obligatariuszy spółki Comp wyraziło zgodę na niestawianie w stan wymagalności papierów, mimo przekroczenia ustalonego w warunkach emisji poziomu wskaźnika długu do EBITDA. Emitent ma za to wypłacić posiadaczom obligacji jednorazowy ekwiwalent w wysokości 0,5 proc. wartości nominalnej, mimo że i tak zgodnie z warunkami emisji, w wyniku przekroczenia limitu wspomnianego wskaźnika, marża oprocentowania zwiększa się o 1,5 punktu procentowego. Podwyższoną o 1 punkt procentowy marżę zapłaci także Integer, za zgodę na odstąpienie od warunku utrzymania wskaźnika długu do EBITDA na poziomie określonym w warunkach emisji.

Piotr Dziura Członek Zarządu