Inwestowanie w obligacje: co oznacza przedterminowy wykup?

Przeczytaj także: Przedterminowe wykupy na Catalyst w 2016 roku

Klasycznym przykładem wcześniejszego wykupu jest sytuacja, w której emitent zgodnie z warunkami emisji obligacji (WEO) danej serii informuje w odpowiednim terminie obligatariuszy o zamiarze przeprowadzenia przedterminowego wykupu obligacji. Jeśli taka sytuacja była przewidziana w WEO, to również znajduje się w nich informacja czy z tytułu wcześniejszego wykupu obligacji przysługuje obligatariuszom premia, a jeśli tak, to w jakiej wysokości.

Premia zapisana w WEO z reguły jest malejąca, tzn. im bliżej planowanego pierwotnie terminu wykupu obligacji zostanie dokonany przedterminowy wykup, tym premia będzie niższa lub w ogóle nie jest przewidziana. Wysokość premii ma istotne znaczenie w przypadku, gdy inwestor nabywa obligacje na rynku wtórnym. Może się zdarzyć sytuacja, że np. inwestor zakupi papiery po cenie 102,00, które jak się później okaże emitent przedterminowo wykupi po 3 miesiącach za 100,15. Czas od momentu zakupu do wcześniejszego wykupu może się okazać zbyt krótki, aby inwestor nawet „wyszedł na zero” zarabiając na odsetkach i tracąc na różnicy w cenie oraz prowizji.

Może mieć też miejsce odwrotna sytuacja, tzn. inwestor nabędzie obligacje z dyskontem do wartości nominalnej i nastąpi przedterminowy wykup. Dla przykładu przypomnę historię obligacji spółki Mirbud (seria MRB0717), której cena zamknięcia 24 listopada 2015 r. wyniosła 79,97, a następnego dnia spółka poinformowała, że pozyskała inne finansowanie zewnętrzne na wcześniejszy wykup tej serii. Kurs zamknięcia 25 listopada 2015 r. wyniósł już 99,49, a inwestorzy którzy trzymali obligacje do dnia wcześniejszego wykupu (23 grudnia 2015 r.) otrzymali wartość nominalną (100,00) powiększoną o premię w wysokości 0,25.

Specyficzną formą przedterminowego wykupu zapisaną w WEO jest amortyzacja obligacji. Amortyzacja jest przewidzianą w dniu emisji częściową spłatą obligacji w określonych dniach po określonej cenie. Z reguły wykupy obligacji w formie amortyzacji odbywają się po cenie 100,00. Dla przykładu, inwestor może nabyć w dniu emisji 100 obligacji, z których 50 zostanie wykupionych po roku (po cenie 100,00), a pozostałe 50 zostanie wykupione w dniu wykupu za 2 lata również po cenie 100,00. Warto spojrzeć na amortyzację z punktu widzenia inwestora na rynku wtórnym. Załóżmy, że w powyższym przykładzie inwestor nabędzie te obligacje po 6 miesiącach od dnia emisji po cenie 102,00. Po kolejnych 6 miesiącach połowa portfela inwestora zostanie wykupiona w formie amortyzacji po cenie 100,00, a po 18 miesiącach reszta obligacji zostanie wykupiona po nominale. Jeśli seria ta byłaby stosunkowo nisko oprocentowana (ok. 4 proc. w skali roku), to pierwsza połowa portfela (ta która zostałaby zamortyzowana po 0,5 roku od zakupu) nie przyniosłaby zarobku inwestorowi.

Zdarzają się również niestandardowe scenariusze wcześniejszego wykupu.

Pierwszą z nich jest odkup obligacji, które zapadają po terminie wykupu innych niewykupionych jeszcze serii. Przykładem jest spółka Fast Finance, która 27 września br. miała wykupić obligacje serii F (FFI0916) o wartości nominalnej 3,87 mln zł. 7 października spółka poinformowała, że do tego dnia dokonała wykupu ok. 60 proc. wartości wszystkich obligacji serii F oraz że tego samego dnia nabyła w celu umorzenia obligacje serii J za kwotę 0,5 mln zł. Obligacje serii J nie są notowane na Catalyst, ich wartość emisyjna wyniosła 25 mln zł, a termin wykupu przypada dopiero na 31 grudnia br. Spółka ostatecznie spłaciła w całości serię F, ale z kolei nie wykupiła serii G (FFI1116) o wartości nominalnej 8,6 mln zł, której termin wykupu przypadał na 15 listopada br., czyli wcześniej niż częściowo już spłacona seria J.

Zdarzają się przypadki w których emitent dokonuje nieproporcjonalnego wykupu obligacji. Załóżmy, że spółka ma wolne środki i chce skupić z rynku część zadłużenia. Załóżmy, że spółka ma wyemitowanych 10 mln zł obligacji oraz że tę serię w 5 proc. objął inwestor X (np. fundusz inwestycyjny), który nie może przekraczać 5 proc. zaangażowania w danej serii. Jeśli np. emitent nabędzie z rynku (od inwestorów detalicznych) 1 mln zł obligacji i je umorzy, to udział inwestora X w tej emisji wzrośnie do 5,6 proc., co wiąże się z tym, że aby być w zgodzie z polityką funduszu, zarządzający powinien sprzedać część obligacji, aby nie przekraczać limitu koncentracji.

Powyższe przykłady tłumaczą dlaczego inwestowanie w obligacje powinno uwzględniać ryzyko wcześniejszego wykupu zarówno danej, jak i innych serii emitenta. O ile nie jesteśmy w stanie przewidzieć niestandardowych zachowań spółki, o tyle już konsekwencje klasycznych wykupów obligacji można zdyskontować przed dokonaniem inwestycji. Dlatego warto studiować warunki emisji obligacji, gdzie znajdziemy zapisy nt. premii i dat możliwego wcześniejszego wykupu oraz informacji o ewentualnej amortyzacji.

Piotr Ludwiczak, Head of Research,