Złoty zagrożony atakiem?

Przeczytaj także: Silny kurs złotego nie zawsze nam sprzyja

Atak spekulacyjny to nabycie i późniejsze szybkie wyprzedanie waluty przez spekulantów w celu osiągnięcia jak najwyższego zysku na różnicy kursowej – wynika z definicji zamieszczonej na Portalu Edukacji Ekonomicznej Narodowego Banku Polskiego. Jacek Maliszewski z firmy DMK Alpha podkreśla jednak, że ataki spekulacyjne mogą mieć dowolny kierunek, czyli spekulanci mogą także „grać” na umocnienie waluty.

– Dla globalnych funduszy inwestycyjnych nie ma znaczenia kierunek spekulacji – zapewnia Maliszewski.

– Atak spekulacyjny zwykle wychodzi od jednego podmiotu. Jednak jeśli zostanie zauważony przez innych inwestorów, jego skala może się zwiększyć, gdyż spekulanci poczują większą siłę w „pracy zbiorowej” – podkreśla Konrad Białas, główny ekonomista TMS Brokers.

Zostało to naukowo udowodnione, m.in. w pracy „Does One Soros Make a Difference? A Theory of Currency Crises with Large and Small Traders” autorstwa naukowców z London School of Economics oraz Yale University opublikowanej w 2004 r. na łamach „Review of Economic Studies”.

Specjaliści są zgodni: do ataku spekulacyjnego na polską walutę, w teorii, może dojść niemal w każdej chwili. Jednak aby jeden duży inwestor zaatakował złotego lub by pojawił się tzw. efekt stadny – czyli atak szerokiej rzeszy mniejszych inwestorów – potrzebny jest pretekst, a ściślej rzecz biorąc, odpowiednie okoliczności gospodarcze.

– Atak spekulacyjny pojawia się wtedy, kiedy rynki finansowe zaczynają dostrzegać potencjalną nierównowagę, która narastała już od pewnego czasu, a jest wynikiem błędów w prowadzonej polityce monetarnej czy też fiskalnej – twierdzi Marek Rogalski, główny analityk walutowy DM BOŚ.

Płytki rynek zachęca spekulantów

Polska waluta jest w gronie tych, które są szczególnie narażone na ataki spekulacyjne. Jak tłumaczą eksperci, jest tak przede wszystkim dlatego, że płynność złotego jest mała. Dzienny obrót na rynku złotego przy użyciu instrumentów pochodnych to około 35 mld euro, a dzienny obrót walutą w formie fizycznej wynosi ledwie 2 mld euro – wynika z danych Bank for International Settlements (BIS) i NBP.

Według specjalistów, wystarczy 200 mln euro i odpowiednie ich użycie – czyli złożenie zlecenia w odpowiednim momencie – by wywołać znaczącą zmianę kursu złotego.

– Taka kwota, odpowiednio „rozegrana”, może przesunąć kurs EUR/PLN nawet o 5-10 groszy w ciągu jednego dnia – wyjaśnia Maliszewski. – Natomiast, aby wpłynąć na trend krótkoterminowy, czyli aby zmienić kierunek zmian notowań na przestrzeni miesiąca, konieczne byłoby użycie kwoty 20-30-krotnie większej, czyli rzędu 4-6 mld euro – dodaje.

Płytkość polskiego rynku walutowego powoduje, że złoty jest zagrożony atakiem nawet pojedynczego inwestora. Według Maliszewskiego, często można dostrzec na złotym aktywność zagranicznych banków.

– Na początku 2016 r., na dwa tygodnie przed zaskakującą obniżką ratingu Polski, jeden z niemieckich banków inwestycyjnych był bardziej aktywny niż zwykle. Bank ten przez pierwsze dwa tygodnie stycznia otwierał pozycje przeciwko polskim obligacjom skarbowym, czyli grał na spadek cen obligacji, oraz przeciwko złotemu. Być może to właśnie przez ten bank przechodziły zlecenia od jego klientów, którzy postanowili wykorzystać zamieszanie związane z ratingiem Polski. Wynikało z tego, iż jakaś grupa uczestników rynku, związana z tym bankiem, musiała już wcześniej wiedzieć, że rating zostanie obniżony. Takie sygnały można dostrzec. Krajowy nadzór finansowy i NBP mają takie możliwości. Zwykły uczestnik rynku ma zdecydowanie mniej szans, by ujrzeć symptomy nadchodzącej nawałnicy – twierdzi Jacek Maliszewski.

Zresztą wielcy gracze, tacy jak np. George Soros – znany ze „złamania” Banku Anglii na początku lat 90. XX w. – dokonują ataków spekulacyjnych także na waluty krajów rozwiniętych.

Co ciekawe, tak naprawdę na polskim rynku walutowym nigdy nie doszło do poważnej „bitwy” ze spekulantami.

– Po części dlatego, że złoty osłabiał się zawsze przez czynniki międzynarodowe. Więc działania wyłącznie na polskim rynku byłyby, z punktu widzenia spekulantów, marnowaniem pieniędzy – wyjaśnia Marek Rogalski.

Armaty polskich władz

Zarówno rząd, jak i Narodowy Bank Polski dysponują narzędziami, które mogą pomóc obronić złotego przed atakiem spekulantów. Są to przede wszystkim interwencje słowne, rezerwy walutowe NBP oraz stopy procentowe. Podwyżki lub obniżki stóp są najcięższą, i przez to niezmiernie rzadko używaną przez banki centralne, bronią przeciw spekulantom. Bronią, która może się stać obosieczna i której powinno używać się z najwyższą ostrożnością.

Znacznie częściej banki centralne dokonują transakcji na rynku walutowym. Taką możliwość ma również NBP. „Reżim płynnego kursu nie wyklucza interwencji na rynku walutowym, gdy jest to niezbędne do zapewnienia stabilności makroekonomicznej i finansowej kraju” – napisali eksperci NBP i RPP w „Założeniach polityki pieniężnej na rok 2017”.

Jak zwraca uwagę dr Wojciech Grabowski z Katedry Modeli i Prognoz Ekonometrycznych Uniwersytetu Łódzkiego, polski bank centralny dysponuje relatywnie dużymi rezerwami walutowymi, które pod koniec listopada 2016 r. sięgały 110 mld dol.

– NBP ma możliwość dokonywania transakcji walutowych na dużą skalę. To dobrze, bo utrzymywanie wysokiego poziomu rezerw przez bank centralny powoduje, że inwestorzy mniej chętnie decydują się zaatakować emitowaną przez niego walutę. Warto jednak pamiętać, że takie interwencje powodują wzrost zmienności kursu walutowego, który jest niebezpieczny dla firm kooperujących z zagranicą. Dlatego też przeprowadzanie niewielkich, utajnionych interwencji walutowych zazwyczaj daje lepsze efekty, jeśli chodzi o stabilizację waluty – wskazuje Grabowski.

Przekonuje on, że NBP i BGK powinny przeprowadzać transakcje w sposób skoordynowany. – Taka interwencja z września 2011 r. przyniosła pożądany efekt. Wówczas polski złoty umocnił się zarówno w stosunku do dolara, jak i euro – przypomina.

Warto zwrócić uwagę, że pod koniec grudnia Polska wystąpiła do Międzynarodowego Funduszu Walutowego o odnowienie dostępu do Elastycznej Linii Kredytowej (ang. Flexible Credit Line). W ramach tego mechanizmu nasz kraj będzie miał do dyspozycji 8,3 mld euro, a opłata za to wyniesie 16 mln euro w skali roku. Ekonomiści są zgodni, że jest to swego rodzaju polisa ubezpieczeniowa, która może się przydać np. właśnie w przypadku ataku spekulacyjnego.

Słowa: zabawa z zapałkami

Najtańszym, ale i dość ryzykownym sposobem interweniowania na rynku walutowym, są interwencje słowne. Dochodzi do nich wtedy, gdy przedstawiciele władz monetarnych wyrażają publicznie swoje zdecydowane opinie na temat sytuacji gospodarczej lub kursu waluty. Celem takiej wypowiedzi jest wpłynięcie na nastrój (a następnie na decyzje) graczy operujących na rynku walutowym. Problem w tym, że dość często wypowiedzi nie przynoszą pożądanych rezultatów albo przynoszą skutek odwrotny do zamierzonego.

Istnieją jednak liczne przykłady udanych interwencji słownych. Jedna z najbardziej spektakularnych miała miejsce w lipcu 2012 r. Ówczesny prezes Europejskiego Banku Centralnego Mario Draghi zapowiedział wprowadzenie programu OMT (Outright Monetary Transactions). Doprowadziło to do trwałego uspokojenia sytuacji na rynkach obligacji skarbowych w peryferyjnych krajach strefy euro.

– To świetny przykład na to, że interwencje słowne mogą prowadzić do zmiany negatywnego trendu bez ponoszenia dodatkowych kosztów – wskazuje Grabowski.

Są jednak eksperci, którzy mają złe zdanie na temat interwencji słownych. Według Jacka Maliszewskiego, tego typu zachowania przedstawicieli władz tylko zachęcają inwestorów do spekulacji.

– I to nie tylko tych dużych, globalnych inwestorów, ale również mniejszych uczestników rynku. Lepiej więc, aby przedstawiciele władz gryźli się w język, zanim powiedzą coś, co może rozchwiać notowania walut – uważa Maliszewski.

– Interwencje słowne mogą pobudzać handel spekulacyjny – zgadza się Konrad Białas, główny ekonomista TMS Brokers. – Inwestorzy szukający okazji do zysku w krótkim terminie mogą wykorzystać wypowiedzi władz jako impuls do kupna danej waluty, by zarobić na jej krótkoterminowym umocnieniu właśnie na fali reakcji na interwencje. W minionym roku bardzo często mogliśmy obserwować takie reakcje na rynku jena japońskiego – tłumaczy Białas.

Zapowiedź braku interwencji… to też interwencja

W 2016 r. pojawiła się ciekawa tendencja, jeśli chodzi o interwencje słowne polskich władz. Na początku ubiegłego roku ówczesny prezes NBP prof. Marek Belka ogłosił, że „nie zamierza walczyć z trendem obecnym na rynku walutowym”. W połowie czerwca urzędujący wtedy minister finansów Paweł Szałamacha zapowiedział, że polskie władze nie rozważają przeprowadzania interwencji na rynku walutowym, gdyby złoty zaczął tracić na wartości po brytyjskim referendum na temat wyjścia z Unii Europejskiej. Na początku grudnia wicepremier Mateusz Morawiecki stwierdził publicznie, że osłabienie złotego jest zjawiskiem czasowym i że rząd nie planuje żadnych interwencji, by go umocnić. Przypomnijmy, że od początku października do początku grudnia 2016 r. polska waluta osłabiła się w stosunku do euro o około 5,5 proc.

Eksperci są podzieleni co do tego, czy taka postawa przedstawicieli rządu jest właściwa.

– Zapowiedź „nie będziemy interweniować” jest tak samo zła jak zapowiedź „będziemy interweniować”. Wprowadza nerwowość na rynek, zachęca do spekulacji. Uważam, że przedstawiciele rządu, RPP, NBP, BGK nie powinni w ogóle wypowiadać się na temat tego, co planują, czy też tego, czego nie planują zrobić na rynku walutowym. Wszelkie interwencje powinny być przeprowadzane przez zaskoczenie – uważa Jacek Maliszewski.

Innego zdania jest Konrad Białas.

– Tego rodzaju wypowiedzi to najlepsza forma obrony przed atakami spekulacyjnymi, bo nie dają żadnej informacji odnośnie do kursu, którego władze chcą bronić. W ten sposób spekulanci nie widzą celu, do którego mogliby spokojnie zmierzać z osłabianiem waluty. Brak granicznego poziomu wywołuje wrażenie, że odpowiedź władz na atak może wystąpić w każdym momencie – tłumaczy Białas.

Według Rogalskiego, zachowanie polskich władz należy umieścić w odpowiednim kontekście.

– W 2016 r. problemem był przedłużający się okres deflacji w Polsce. Gdy ceny spadają, to słaba waluta jest prezentem, który zwiększa szanse na pojawienie się inflacji. Ponadto, w polskiej gospodarce dużą rolę gra eksport, dla którego słaby złoty jest korzystny – wskazuje Rogalski.

Eksperci są jednak zgodni, że w przypadku ataku spekulacyjnego na dużą skalę, polskie władze nie zdołałyby obronić polskiej waluty. – Gdyby na rynku doszło do panicznej wyprzedaży złotego albo do euforycznych zakupów, jak to miało miejsce w 2008 r., NBP nie byłby w stanie się temu przeciwstawić. Zresztą, żaden bank centralny żadnego kraju nie jest w stanie przeciwstawić się panice lub euforii – uważa Jacek Maliszewski.

Nie ma się czego bać

„Najbardziej prawdopodobne są ataki spekulacyjne m.in. na waluty krajów o stałych kursach walutowych, ze słabym sektorem finansowym, z dużym deficytem budżetowym czy też z wysokim bilansem obrotów bieżących finansowanym zobowiązaniami krótkoterminowymi” – czytamy na Portalu NBP. Kurs złotego jest płynny, a polski sektor finansowy dość mocny. Sytuacja budżetu jednak nie zachwyca. Co to oznacza dla złotego? Czy w najbliższym czasie jest zagrożony atakiem?

Według Marka Rogalskiego, teoretycznie „gospodarczy eksperyment” przeprowadzany przez rząd PiS niesie ze sobą wiele strukturalnych ryzyk.

– Nie zakładałbym jednak, że zmaterializują się one w tym roku. Relacja deficytu budżetowego do PKB może nie mieć miejsca ze względu na rosnącą ściągalność podatków, powrót inflacji i dobre tempo wzrostu gospodarczego. Elementami ryzyka dla złotego w 2017 r. będą raczej zagraniczne wydarzenia polityczne, mogące z czasem doprowadzić do dezintegracji europejskich struktur. Oraz polityka zagraniczna Donalda Trumpa w odniesieniu do Rosji, która może wzmocnić wpływy naszego wschodniego sąsiada w Europie Środkowej. Ale to już są czynniki, które generalnie podniosłyby ryzyko dla walut rynków wschodzących, nie tylko dla złotego – wskazuje analityk DM BOŚ.

Zdaniem Konrada Białasa, zła sytuacja gospodarcza rzadko kiedy jest zapalnikiem, który wywołuje atak spekulacyjny.

– To ryzyko polityczne stanowi magnes dla spekulantów. Gdyby doszło do obniżki ratingu Polski, można by się spodziewać ataku. Trzeba jednak pamiętać, że odbiór wydarzeń politycznych poza granicami naszego kraju jest bardziej stonowany – uważa Białas.

Ciekawe wnioski można wyciągnąć z badań Davida Leblanga, naukowca z University of Colorado. Przyjrzał się on atakom spekulacyjnym z lat 70., 80. i 90. XX w. i doszedł do wniosku, że większość udanych operacji tego typu następuje w 3-4 miesiącu po wyborach, i wtedy spora ich część kończy się sukcesem (zarobkiem) inwestorów. Wniosek? Jesteśmy już ponad rok po wyborach parlamentarnych, więc zagrożenie atakiem zmalało.

Jak podkreśla Jacek Maliszewski, z miesiąca na miesiąc zmniejsza się też znaczenie problemu związanego z kredytami hipotecznymi zaciągniętymi w walutach, który mógłby nabrać znaczenia, gdyby złoty się osłabił.

– Dzieje się tak za sprawą spłacania kolejnych rat przez zadłużonych, przewalutowywania kredytów na złotowe. Poza tym coraz większa liczba takich kredytów jest po prostu spłacana do końca. Dziś nominał tej tykającej bomby zegarowej jest już o połowę mniejszy niż osiem lat temu, gdy wybuchł kryzys finansowy. Za kilka lat problem kredytów hipotecznych będzie znikomy – uważa Jacek Maliszewski.

W listopadzie 2016 r. wartość udzielonych przez polskie banki kredytów na nieruchomości dla gospodarstw domowych wynosiła 405 mld zł, w tym wartość kredytów w walutach sięgała 163,7 mld zł. Tymczasem pod koniec 2012 r. wartość całego portfela kredytów wynosiła 321,8 mld zł, z czego 178,3 mld zł stanowiły kredyty walutowe.