Polityka pieniężna: "Gołębie” rządzą, ale jak długo?

Przeczytaj także: Zmiany stóp procentowych od 1991r.

Miesiąc w miesiąc prezes Narodowego Banku Polskiego Adam Glapiński na konferencjach po posiedzeniach Rady Polityki Pieniężnej powtarza: „Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie”. Analitycy i ekonomiści w zdecydowanej większości swoje komentarze po posiedzeniach Rady zaczynają słowami: „zgodnie z naszymi oczekiwaniami »gołębie« nastawienie RPP”, „komunikat po posiedzeniu Rady był niemal identyczny z tym sprzed miesiąca”, „ton komunikatu RPP nie uległ znaczącym zmianom i pozostał »gołębi«” itp.

Generalne nastawienie dziesięcioosobowej RPP w sprawie polityki pieniężnej jest niezmienne: sytuacja w gospodarce skłania do pozostawienia stóp procentowych na obecnym poziomie. RPP uprawia politykę „wait-and-see”, czyli czekania i przyglądania się rozwojowi sytuacji.

Jednak pojawiają się pojedyncze wypowiedzi członków Rady, które mogą być rozumiane jako głos odmienny, czyli wezwania do postawy aktywnej i przyśpieszenia podwyżek stóp procentowych NBP. Choć decyzje RPP zapadają kolegialnie, to układ głosów w tym gronie jest niezwykle ważną wskazówką dla rynków finansowych i inwestorów. Dlatego „Gazeta Bankowa” zapytała głównych ekonomistów największych banków i firm rynku finansowego, jak oceniają poglądy członków Rady Polityki Pieniężnej w sprawie polityki pieniężnej NBP.

Założeniem ankiety było umieszczenie oceny analityków o poglądach poszczególnych członków RPP na podstawie ich dotychczasowych wypowiedzi w skali od 1 („gołębie”) do 5 („jastrzębie”), przy czym 1 oznacza nastawienie zdecydowanie „gołębie”, a 5 – nastawienie jednoznacznie „jastrzębie”.

I tak:
1 – wykluczające podwyżki stóp w 2017 r., a najwcześniej w drugiej połowie 2018 r.
2 – wykluczające podwyżki stóp w 2017 r., a najwcześniej na początku 2018 r.
3 – niezdecydowany – podwyżka w 2017 r. lub 2018 r.
4 – dopuszczające podwyżkę stóp procentowych w 2017 r.
5 – zdecydowane stanowisko za podwyżką stóp procentowych w 2017 r.

W „minutes” nadal razem, ale…

Paweł Radwański, główny ekonomista Raiffeisen Bank Polska, stwierdza, że

„trudno oceniać członków RPP na podstawie oficjalnych wypowiedzi, bo inflacja jest nadal niska i wszystkie wypowiedzi są raczej »gołębie«. W tej sytuacji nawet najmniejsze wzmianki za podwyżkami można przyjmować jako nastawienie »jastrzębie«”.

Po lutowym posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej w „minutes” można przeczytać, że „niektórzy członkowie Rady oceniali jednak, że jeśli inflacja okazałaby się wyższa, niż wskazują obecne prognozy, wówczas w kolejnych kwartałach uzasadnione mogłoby być rozważenie podwyższenia stóp procentowych. Zdaniem tych członków Rady decyzje o poziomie stóp procentowych powinny uwzględniać wpływ realnych stóp procentowych na kształtowanie się oszczędności w polskiej gospodarce”. Czytamy m.in.: „członkowie Rady wskazywali, że – w świetle dostępnych informacji – także w najbliższych kwartałach prawdopodobna jest stabilizacja stóp procentowych NBP. Większość członków Rady wskazywała natomiast, że wobec niewielkiego ryzyka trwałego przekroczenia celu inflacyjnego w średnim okresie obecnie trudno ocenić, kiedy może być uzasadnione rozważenie podwyższenia stóp. Zaznaczano też, że podwyższenie stóp mogłoby negatywnie wpływać na dynamikę inwestycji przedsiębiorstw”. Warto jednak zwrócić uwagę, że padło tu sformułowanie „większość członków RPP”.

Łukasz Tarnawa z BOŚ ocenia, podobnie jak duża część ekonomistów, że

„dzisiaj trudno jest jednoznacznie charakteryzować członków RPP według kryterium »ornitologicznego« – czyli określając poglądy poszczególnych członków Rady jako »gołębie« lub »jastrzębie«. Jak to kilkakrotnie określił prezes NBP, dotychczas polityka monetarna nowej Rady była »nudna«, gdyż sytuacja gospodarcza nie wymagała reakcji ze strony Rady w postaci zmiany stóp procentowych. W efekcie dotychczasowy przekaz poszczególnych członków RPP do otoczenia był wysoce spójny, z jedynie delikatnymi różnicami w retoryce poszczególnych członków Rady. Zatem dopiero napływające informacje z gospodarki i reakcja poszczególnych członków RPP na rozwój sytuacji makroekonomicznej powinny dać więcej materiału analitycznego nt. gotowości poszczególnych członków Rady do zacieśnienia polityki monetarnej”.

Monika Kurtek, główna ekonomistka Banku Pocztowego, nazywa obecną Radę „homogeniczną w swoich poglądach”. Nie wyklucza co prawda możliwości zmiany w decyzjach RPP, ale wskazuje jednocześnie tyle warunków, które musiałyby zostać spełnione, że raczej pozostaje to w sferze życzeń.

„Na chwilę obecną Rada jest dość homogeniczna w poglądach dotyczących stóp procentowych (jako termin ich zmian wskazuje 2018 r.) i nie należy oczekiwać, że w najbliższych miesiącach zostaną one podwyższone. Takiego scenariusza nie można wykluczyć tylko wtedy, jeśli inflacja po osiągnięciu bądź zbliżeniu się do środka celu NBP dalej by przyspieszała, a jednocześnie tempo wzrostu gospodarczego zbliżyłoby się do 4,0 proc. To właśnie na takie okoliczności wskazują pojedyncze, można by rzec bardziej »jastrzębio« nastawione, osoby w RPP. Na razie jednak są one w zdecydowanej mniejszości” – ocenia Monika Kurtek.

Warunek wzrostu gospodarczego jest podejmowany przez uczestników posiedzeń RPP i dostrzegają oni pozytywne tempo wzrostu. Jerzy Kropiwnicki mówi, że

„jeżeli chodzi o prognozę PKB na ten rok, to jestem optymistą – liczyłbym na dynamikę powyżej 3,7 proc., ale nieprzekraczającą 4 proc.”.

Ten sam Kropiwnicki dodaje:

„ze względu na to, że nie spodziewam się przekroczenia celu inflacyjnego w ciągu kolejnych 12 miesięcy, to wydaje mi się, że stopy procentowe w tym okresie pozostaną na obecnym poziomie”.

Marcin Mrowiec, główny ekonomista Pekao SA podkreśla, że

„retoryka Rady jednoznacznie wskazuje na podwyżki w 2018 r., taki jest też nasz scenariusz bazowy. Sądzimy jednak, że Rada będzie pod presją napływających danych inflacyjnych oraz przyspieszającego w miarę upływu czasu wzrostu gospodarczego, co prawdopodobnie będzie powodować zmianę retoryki i może przynieść pierwszą podwyżkę już w trzecim bądź (co dziś bardziej prawdopodobne) czwartym kwartale 2017 r. Istotnym punktem zwrotnym może być lipcowa projekcja inflacji – jeśli pokaże wyższą niż obecnie ścieżkę CPI, członkowie RPP prawdopodobnie zaczną modyfikować swój przekaz, a do podwyżki mogłoby dojść w drugiej połowie roku”.

Dane z gospodarki do rewizji

Analitycy, komentując na bieżąco pojawiające się informacje z GUS, jednomyślnie podkreślają, że gospodarka zaczyna się rozpędzać. Wiele instytucji finansowych podwyższa swoje prognozy.

„Ostatnie dane z gospodarki były lepsze od oczekiwań i skłoniły wielu analityków do zrewidowania w górę prognoz na 2017 r. My również podwyższyliśmy szacunki dotyczące tempa wzrostu gospodarczego – obecnie oczekujemy, że wzrost PKB w tym roku przyspieszy do ok. 3,3 proc., wobec poprzedniej prognozy na poziomie 2,8-2,9 proc. Powodem do wzrostu optymizmu jest wyraźne ożywienie koniunktury gospodarczej w Europie, które poprawia perspektywy polskiego eksportu i przemysłu, a także sygnały szybszego niż wcześniej zakładaliśmy odbicia w inwestycjach (o czym świadczy m.in. poprawa w produkcji budowlano-montażowej oraz wzrost produkcji dóbr inwestycyjnych na początku roku)” – mówi Maciej Reluga, główny ekonomista BZ WBK. I dodaje od razu, że „dla Rady Polityki Pieniężnej lepsze dane z polskiej gospodarki nie powinny być zaskoczeniem, ponieważ przedstawiciele banku centralnego od dłuższego czasu powtarzali, że spowolnienie gospodarcze było krótkotrwałe i przejściowe. Ożywienie jest zatem zgodne ze scenariuszem RPP”.

Także członkowie Rady dostrzegają te zmiany, jednak nie upatrują w tym podstaw do zmiany nastawienia. Nawet ci, których wypowiedzi mogą być odbierane jako „jastrzębie”, sugerują dalsze przyglądanie się sytuacji. Rafał Sura mówił na konferencji po posiedzeniu RPP, że

„od kilku tygodni obserwujemy rewizje ośrodków i wychodzi im in plus wzrost gospodarczy, istnieją ośrodki, które wskazują, ze wzrost gospodarczy może sięgnąć w Polsce do 4 proc. Projekcja marcowa pokazuje nam ścieżkę, która utwierdza nas, że należy obserwować; jeśli nie zaistnieją w najbliższych kwartałach szoki, to na koniec roku inflacja będzie oscylować w granicach 2,0 proc. i nie przekroczy tych 2,0 proc.”.

Do lipcowej projekcji inflacji jako punktu orientacyjnego odwołują się członkowie Rady zarówno ci spod znaku „gołębia”, jak i ci uznawani za ostrzejszych w opiniach. Prof. Eugeniusz Gatnar mówił dla Reutersa:

„Jestem przekonany, że jeśli nadal będziemy mieli do czynienia z ujemnymi realnymi stopami procentowymi przez dłuższy czas, trzeba będzie rozważyć podjęcie działań. Ponieważ jednak skala jest w tej chwili niewielka, trzeba poczekać co najmniej do lipca, uważnie obserwując inflację”.

Dodał, że byłby zaniepokojony, gdyby inflacja przekroczyła docelowe 2,5 proc.

„Nie wykluczam scenariusza, w którym przy wzroście produktu krajowego brutto inflacja pozostawałaby przez dłuższy czas powyżej docelowego poziomu, a realne stopy procentowe byłyby stale ujemne; należałoby wtedy rozważyć podwyższenie w tym roku stóp procentowych”.

Jego zdaniem ujemne realne stopy procentowe zniechęcają obywateli do oszczędzania, a tych pieniędzy Polska potrzebuje do wzrostu.

Jak twierdzą sami ekonomiści, ich oceny dotyczące nastawienia poszczególnych członków RPP biorą się z takich dotychczasowych wypowiedzi, które w pewnych sytuacjach mają właśnie „jastrzębie” zabarwienie.

Do tej wąskiej grupy spoza „gołębnika” ekonomiści zaliczają Kamila Zubelewicza, który po nagłym wzroście inflacji na początku roku wprost mówił o możliwości podwyżki stóp procentowych.

„Nieco ostrożniej wypowiadałbym się na temat możliwości podwyżek od 2018 r. Optymalny byłby powolny wzrost cen i możliwie niska cena pieniądza. Nie powinno się jednak z góry wykluczyć ewentualności podwyżki stóp procentowych jeszcze w tym roku. Można sobie wyobrazić, że polityka wait-and-see zostanie zakończona, ale tylko wtedy, gdy zobaczymy coś rzeczywiście niepokojącego”. Dodawał jednak, że „wszystko jest kwestią horyzontów czasowych. Obecnie rzeczywiście inflacja przewyższa stopę referencyjną, ale poczekajmy do kolejnych odczytów danych i na skutki tej sytuacji. Jeśli ryzyko utrzymywania się tej sytuacji wzrośnie i zacznie ona negatywnie wpływać na oszczędności, spodziewałbym się intensywnej dyskusji w gronie Rady i głosowań. Natomiast chciałbym podkreślić, że obecnie takiego zagrożenia jeszcze nie ma”.

Za rok, czyli kiedy?

Ta zachowawczość członków Rady Polityki Pieniężnej, nawet tych z ostrzejszymi „pazurami” pokazuje zasadność prognoz dotyczących pierwszej podwyżki stóp procentowych. Większość ekonomistów jest przekonana, że dojdzie do tego dopiero w przyszłym roku. Różnice odnoszą się do czasu jej wprowadzenia, czyli w którym kwartale 2018 r. to nastąpi.

Gdyby jednak większość członków RPP poszła śladem jej przewodniczącego, wówczas i ta prognoza nie spełniłaby się. Prezes NBP Adam Glapiński na konferencji po marcowym posiedzeniu RPP mówił, że

„do końca tego roku stopy nie będą zmienione, nie ma powodu, w mojej ocenie, nie ma przesłanek, żeby o tym w tej chwili myśleć, ten rok wydaje się absolutnie nieprawdopodobny, a w przyszłym roku, to zobaczymy. Dla mnie wygląda to tak, że i w przyszłym roku nie powinny zostać podwyższone, ale mogę zostać przegłosowany”.