Banki centralne: ciężar ponad siły

Przeczytaj także: Banki centralne: niebezpieczna polityka pieniężna

Po kryzysie z lat 2007-2009 banki centralne sięgnęły po nadzwyczajne narzędzia, aby wspomóc podupadłe gospodarki. Nie wystarczało już tylko manipulowanie wysokością stóp procentowych (czyli kosztem pieniądza). Luzowanie ilościowe (QE – ang. quantitative easing) – czyli zwiększanie podaży pieniądza – stało się normą. Spośród najważniejszych instytucji tego typu jedynie Fed formalnie powinien dbać nie tylko o stabilność wartości rodzimej waluty, ale i o stopę zatrudnienia. W ostatnich latach de facto wszystkie banki centralne z krajów Zachodu (oraz japoński) to robiły.

– Banki centralne w obecnej postaci są dziećmi rewolucji w myśli ekonomicznej z lat 60. i 70. XX w., która musiała uporać się z problemem inflacji. Niezależne od rządów instytucje miały być strażnikami stabilności cen. Banki zaangażowały się w ostatnich latach w bieżącą politykę gospodarczą. Tkwią w rzeczywistości po uszy i starają się nieadekwatnymi środkami pobudzić gospodarkę – tłumaczy Grzegorz Zatryb, główny strateg Skarbiec TFI.

Banki centralne wzięły więc na siebie odpowiedzialność, ale przez kilka lat miały względny spokój. Szczególnie odetchnęła amerykańska Rezerwa Federalna (Fed), którą oskarżano o wywołanie ostatniego kryzysu. W ciągu ostatnich miesięcy coś jednak zaczęło się psuć w relacjach banków centralnych z rynkami finansowymi. Władający pieniądzem znaleźli się na cenzurowanym.

Fed atakowany z każdej strony

Najważniejszym obecnie bankiem centralnym na świecie jest amerykańska Rezerwa Federalna. I jest to jednocześnie bank najczęściej chyba krytykowany. Sam sens jego istnienia jest stale podawany w wątpliwość przez m.in. środowiska libertariańskie. W niedalekiej przeszłości Fed był posądzany o przyczynienie się do kryzysu finansowego z lat 2007-2009 (a niegdyś – o spowodowanie Wielkiego Kryzysu z lat 30. XX w.) oraz o spóźnianie się z podwyżkami stóp (przypomnijmy: koszt pieniądza nie był podwyższany w USA przez niemal 10 lat, w latach 2006-2015).

Obecnie również nie brakuje głosów krytycznych. We wrześniu, podczas dorocznego sympozjum członków Fed w Jackson Hole, odbyły się demonstracje ruchu Neighborhoods Organizing for Change. Ludzie protestowali przeciwko zacieśnianiu polityki pieniężnej pod hasłami „Fed dla ludzi”, „Chcemy pełnego zatrudnienia” czy też „Inflacja? Serio?”. Pierwsza od dziesięciu lat podwyżka stóp w USA miała miejsce w grudniu 2015 r.

Kolejne miały nadejść lada chwila, ale nie nadchodziły. Zaczęły pojawiać się głosy wskazujące na fakt, iż Fed boi się wykonywać zdecydowane ruchy, gdyż nie wie, jaka będzie reakcja inwestorów. O tym, że Fed stał się zakładnikiem rynku, mówili bez ogródek kilka miesięcy temu na łamach serwisu Bloomberg m.in. Willem Buiter, główny ekonomista Citigroup, i Jim Bianco, prezydent firmy doradczej Bianco Research.

– Fed działa w specyficznym otoczeniu, jako że amerykański system finansowy jak żaden inny opiera się na rynku. Dlatego też stan rynków finansowych jest przedmiotem nieustającej troski Fed. Złośliwi twierdzą nawet, że jedynym czynnikiem kształtującym politykę pieniężną w USA jest zachowanie się indeksu S&P500. Coś w tym jest – przyznaje Grzegorz Zatryb.

W grudniu 2016 r. i marcu 2017 r. Fed zdecydował się jednak podnieść główną stopę procentową. Powędrowała ona z przedziału 0,25-0,5 proc. do 0,75-1,00 proc. To spotkało się oczywiście… z falą krytyki. – To jest działanie niepożądane, choć spodziewane. Na horyzoncie wciąż widać spore ryzyko gospodarcze, tymczasem inflacja nie jest w USA żadnym problemem – zareagował były sekretarz skarbu USA Larry Summers.

Z zapisków (tzw. „minutes”) po marcowym posiedzeniu FOMC wynika, że bank centralny USA może jeszcze w tym roku rozpocząć zmniejszanie swojego bilansu, sięgającego 4,5 bln dol. W jaki dokładnie sposób będzie to robił – na razie nie wiadomo. Może dlatego nie spadła na Fed na razie fala krytyki i za ten plan…

Warto jednak przypomnieć, że Fed jest atakowany nie tylko za politykę pieniężną. Na przełomie stycznia i lutego zaiskrzyło pomiędzy szefową Fed Janet Yellen a przedstawicielami rządzącej w USA Partii Republikańskiej. Członek Izby Reprezentantów Patrick McHenry napisał doYellen list, w którym stwierdził, iż to niedopuszczalne, by Fed rozpoczynał rozmowy dotyczące zmian w systemie finansowym na forum międzynarodowym, zanim nowy prezydent USA Donald Trump miał możliwość przedstawić swoje stanowisko w sprawie. Yellen odparła, że Fed zamierza stale konsultować się z departamentem skarbu, jeśli chodzi o swoje zaangażowanie na arenie międzynarodowej, ale jednocześnie pozostaje niezależną od rządu federalnego instytucją.

Swoje trzy grosze do krytyki Rezerwy Federalnej dorzuciła ostatnio Danielle DiMartino Booth, była wieloletnia pracownica oddziału Fed w Dallas (Teksas). W książce „Fed Up: An Insider’s Take on Why the Federal Reserve is Bad for America” („Dość tego: były bankier mówi, czemu Fed szkodzi Ameryce”) przekonuje, że członkowie Federalnego Komitetu ds. Otwartego Rynku (FOMC), którzy stoją na czele Fed i decydują o poziomie stóp, są oderwani od rzeczywistości, a jednocześnie „przyspawani” do swoich stołków na wieloletnie kadencje, co powoduje, że dokonują złych wyborów. DiMartino Booth zaapelowała, by skrócić kadencje członków FOMC oraz powoływać do niego głównie praktyków rynkowych (czytaj: biznesmenów), a nie bankierów czy naukowców.

Fed zakładnikiem rynkowych oczekiwań

Zatryb nie patrzy na Fed aż tak krytycznym okiem jak DiMartino Booth.

– Fed prowadzi dość racjonalną politykę i choć nie uniknął wpadek, nie można go posądzać o jakieś wyjątkowe pomyłki w polityce pieniężnej. Zwłaszcza że musiał być pionierem w wielu aspektach niekonwencjonalnej polityki monetarnej – wskazuje główny strateg Skarbiec TFI.

Konrad Białas, główny analityk TMS Brokers, zwraca jednak uwagę, jak niewiele dzieli Fed od popełnienia poważnych błędów i utraty wiarygodności.

– W ostatnich miesiącach wzrost gospodarczy przyspiesza, a inflacja wraca w okolice celów inflacyjnych banków centralnych.

Ekspansja monetarna wydaje się mniej potrzebna. Jednak zwrot w nastawieniu z „gołębiego” na „jastrzębi” wpływa na oczekiwania rynku.

Jeśli bank centralny daje sygnał, że koszt pieniądza będzie wyższy już w niedalekiej przyszłości, może to hamować projekty inwestycyjne – ostrzega Białas.

W dodatku, jak zwraca uwagę Konrad Białas, Fed musi sprostać jeszcze statusowi dolara jako waluty rezerwowej i globalnym konsekwencjom swojej polityki.

– Będąc zbyt śmiałym w zacieśnianiu monetarnym, Fed ryzykuje masowy napływ kapitału w stronę dolara, co osłabiłoby znacznie konkurencyjność krajowego eksportu.
Innymi słowy, pośpiech w podwyżkach oznacza negatywne skutki dla globalnego ożywienia, a pośrednio także dla dynamiki PKB USA. Fed nie może doprowadzić do sytuacji, w której ponownie straciłby warunki do dalszych podwyżek. Jest więc zakładnikiem rynkowych oczekiwań i dopóki rynki nie będą przygotowane na cykl podwyżek, dopóty Fed będzie miał problemy z realizacją swojej polityki – tłumaczy Białas.

EBC na celowniku Niemców

Zakładnikiem niskich stóp i rynkowych oczekiwań stał się również Europejski Bank Centralny (EBC). Obniża on koszt pieniądza sukcesywnie od 2009 r. Zapiski z ostatniego posiedzenia banku pokazują, że jego kierownictwo z Mario Draghim na czele nie zakłada odejścia od tzw. forward guidance, czyli przekonywania rynku, że nie powinien się spodziewać podwyżek stóp w strefie euro w najbliższym czasie. Należy pamiętać, że sama sugestia ze strony banku o możliwości podwyżek potrafi doprowadzić do wzrostu krótkoterminowych stóp procentowych – czego EBC chce za wszelką cenę uniknąć.

Bank jest regularnie krytykowany przez niemieckich polityków za swoją ekspansywną politykę pieniężną. Koszty życia w RFN rosną (wraz z inflacją), a stopy są tak niskie, że Niemcy nie mają żadnych realnych profitów ze swoich oszczędności. – Niemieccy ciułacze zyskują na niskich stopach w strefie euro jako pożyczający, przedsiębiorcy, pracownicy, obywatele. Musimy wykazać się cierpliwością, gdy tylko nadejdą oznaki znacznego ożywienia w gospodarce, stopy pójdą w górę – odpiera ataki Mario Draghi.

Co zrobi RPP?

Od marca 2015 r. Rada Polityki Pieniężnej utrzymuje stopę referencyjną na rekordowo niskim poziomie 1,5 proc. Na jesieni prezes Narodowego Banku Polskiego (NBP) Adam Glapiński zapowiedział, że nie należy się spodziewać podwyżki stóp w Polsce w 2017 r. Zaraz potem w prasie pojawiło się kilka artykułów sugerujących, że bank spóźnia się z podwyżkami. Eksperci wskazywali, że może się powtórzyć historia z roku 2006, gdy niska dynamika inflacji uśpiła czujność RPP, co doprowadziło do tego, iż cykl podwyżek zaczął się w Polsce na szczycie cyklu koniunkturalnego.

Konrad Białas uważa jednak, że RPP nie jest spóźniona z podwyżkami.

– Inflacja dopiero co wróciła do dolnej granicy dopuszczalnych odchyleń, czyli okolic 1,5 proc. Do górnej granicy, która wynosi 3,5 proc., jeszcze daleka droga. Po drugie, ostatnie przyspieszenie inflacji bierze się ze wzrostu cen surowców na rynkach światowych. RPP bierze to pod uwagę i nie reaguje pochopnie. Sytuacja może ulec zmianie w drugiej części roku 2017, jeśli przyspieszenie gospodarcze zrodzi presję płacową, a więc i popytową. Moim zdaniem jest to realny scenariusz, który skłoni RPP do pierwszej podwyżki już w listopadzie – uważa ekspert TMS Brokers.

W regionie Europy Środkowej podobny problem stał się udziałem banku centralnego Czech (CNB), który sprowadził główną stopę procentową do poziomu 0,05 proc. w 2012 r., a później przeszedł do obrony korony przed aprecjacją. Na początku kwietnia CNB zrezygnował jednak z takiego podejścia (głównie na skutek przyspieszania inflacji).

Bank Japonii tkwi w błędzie…

Niezwykle ciekawy jest przypadek Japonii. Kraj jest zadłużony po uszy (dług publiczny w relacji do PKB sięga 229 proc.), ma bardzo złą sytuację demograficznąi prowadzi wielki eksperyment finansowy pod postacią tzw. Abenomiki. Wprowadzona pod koniec 2012 r. strategia polega głównie na osłabianiu jena i podnoszeniu wydatków rządowych (oraz obciążeń podatkowych).

Bank Japonii od 2009 r. stale obniża stopę procentową, która w tej chwili jest na poziomie -0,1 proc. – Japońskiej gospodarce nie pomaga luźna polityka pieniężna i obstawanie przy niej to błąd. Jedynym sposobem na jej rozruszanie jest przekonanie gospodarstw domowych, że są bezpieczne w sensie socjalnym, że państwo będzie miało na emerytury. Dopiero gdy ludzie poczują się bezpiecznie, zaczną więcej wydawać i inwestować – mówiła w połowie lutego na antenie telewizji CNBC Sayuri Shirai, były członek zarządu Banku Japonii.

– Bank Japonii jest pod ścianą. W głębi ducha wie, że nic już nie jest w stanie zrobić dla gospodarki, ale przyznanie się do porażki jest najgorszą rzeczą, którą mógłby teraz zrobić. Dlatego uparcie trwa przy ekspansji monetarnej, widząc jedyną nadzieję w tym, że stopy procentowe za granicą zaczną rosnąć wcześniej i wpłyną na relatywne osłabienie jena. Jak na razie strategia ta działa – wskazuje Konrad Białas z TMS Brokers.

Pod koniec lutego Haruhiko Kuroda, szef Banku Japonii, zapowiedział, że instytucja nie planuje dalszych obniżek stóp.

…ale nie można tego powiedzieć o banku angielskim czy szwajcarskim

Z wypowiedzi Marka Carneya kierującego Bankiem Anglii (BoE), który utrzymuje stopy nieco powyżej zera od blisko dziewięciu lat, wynika, że bank jest bardzo ostrożny i nie będzie chętnie dokonywał jakichkolwiek zmian w wysokości kosztu pieniądza. Niektórzy eksperci zaatakowali niedawno Bank Anglii za niechęć do rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp, wskazując, że inflacja na Wyspach zaczęła dynamicznie rosnąć.

Zdaniem Konrada Białasa Bank Anglii woli dmuchać na zimne.

– Skutki gospodarcze Brexitu wciąż pozostają nieznane. Dlatego bank woli poświęcić obronę celu inflacyjnego i powstrzymać się od podwyżek stóp procentowych na wypadek, gdyby powróciło ryzyko recesji – zwraca uwagę ekspert TMS Brokers.

Coś powoli się jednak zmienia. Podczas marcowego posiedzenia komitetu ds. polityki pieniężnej BoE jeden z jej członków (Kristin Forbes) głosował za podwyżką głównej stopy z 0,25 do 0,50, argumentując to rosnącą inflacją (jeszcze w październiku wynosiła ona 0,9 proc., a w lutym już 2,3 proc.).

Z kolei Thomas Jordan, szef Szwajcarskiego Banku Narodowego (SNB) utrzymującego od dwóch lat ujemne stopy, stwierdził niedawno, że jest zdecydowanie za wcześnie, by odchodzić od superluźnej polityki pieniężnej. Bilans SNB sięga już ponad 700 mld CHF, czyli jest większy od rocznego PKB Szwajcarii.

– SNB pilnuje przede wszystkim kursu franka. Silny frank uderza w eksport. Szeroki wachlarz zagrożeń politycznych i gospodarczych powoduje, że wciąż jest duży popyt na szwajcarską walutę. Dopiero gdy zniknie ta presja, SNB będzie mógł zacząć myśleć o wycofywaniu się z ujemnych stóp procentowych – uważa Konrad Białas.

Dobra zmiana w bankowości centralnej?

Coraz więcej ekspertów wskazuje, że banki centralne będą powoli odchodziły od ekstremalnie luźnej polityki pieniężnej, bo coraz lepiej widać, że jest ona nieskuteczna, co pokazuje zwłaszcza przykład Japonii.

– Stworzono mit o omnipotencji banków centralnych. Dzięki temu politycy przerzucili na nie odpowiedzialność za gospodarkę. Tymczasem w długim okresie pieniądz jest neutralny w stosunku do gospodarki, czyli de facto banki centralne niewiele mogą – uważa Piotr Karaś z Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie.

Według Konrada Białasa, banki centralne nie posuną się do realizacji takich projektów jak zrzucanie pieniędzy z helikopterów czy sponsorowanie dochodu podstawowego każdemu obywatelowi.

– Będą starały się wmówić rynkom, że ich polityka jest skuteczna i że inwestorzy i konsumenci jeszcze tego nie dostrzegają. Trzeba przyznać, że werbalne interwencje są czasami równie skutecznym narzędziem, co tani pieniądz – uważa ekspert TMS Brokers.

Grzegorz Zatryb wróży nawet wielką zmianę u podstaw bankowości centralnej. Główny strateg Skarbiec TFI uważa, że trwająca obecnie dyskusja może podważyć podstawę istnienia banków centralnych w znanej nam formie.

– Możliwości tych instytucji w obecnej konwencji są na wyczerpaniu. Niekonwencjonalne metody polityki pieniężnej są zwijane, stopy są podnoszone. Miejsce po polityce pieniężnej ma wypełnić polityka fiskalna. Sęk w tym, że już tam byliśmy i został nam po tym ciężar długu publicznego, w niektórych krajach przewyższający roczny PKB. Pytanie tylko, czy dalsze pobudzanie gospodarek jest potrzebne. Być może należy się po prostu przyzwyczaić do dynamik PKB w okolicach 2-3 proc. i niskiej inflacji i poczekać na pojawienie się czegoś w rodzaju nowej rewolucji przemysłowej, która znów rozrusza gospodarki – konkluduje Zatryb.