Franklin Templeton: perspektywy inwestycyjne na 2019 rok

Przeczytaj także: Franklin Templeton: prognozy na 2018 rok

Potencjalna zmiana liderów

Jeżeli chodzi o sytuację na rynkach akcji, kursy papierów powinny nadal dostosowywać się do zmian warunków związanych ze stopami procentowymi. Skrajnie niskie stopy procentowe w okresie po globalnym kryzysie finansowym spowodowały, że większą wartość przypisywano spółkom o znaczącym potencjale długoterminowym, a spodziewane przyszłe zyski były wyżej wyceniane w obecnych kursach papierów. Wzrost stóp oznacza, że te przyszłe zyski mają mniejszą wartość niż w sytuacji, gdyby stopy były w okolicach poziomu zerowego. Nie bylibyśmy zatem zaskoczeni, gdyby nastąpiła zmiana liderów wśród instrumentów finansowych polegająca na wysunięciu się akcji o bardziej stabilnym profilu wzrostowym na pierwszy plan.

Nie oznacza to, że akcje spółek technologicznych czy papiery przedsiębiorstw wykorzystujących technologie do przeobrażania swoich branż przestaną notować wzrost. Wiele spośród nich powinno wciąż rosnąć. Rynki będą teraz musiały poradzić sobie z zadaniem polegającym na oszacowaniu wartości tych spółek w warunkach dalszego wzrostu stóp procentowych i wycofanej stymulacji pieniężnej.

W dłuższej perspektywie wciąż dostrzegamy ogromne możliwości związane ze spółkami inicjującymi transformację na rynkach. Duże amerykańskie i chińskie przedsiębiorstwa technologiczne wprowadzają innowacje i stają się coraz ważniejszą częścią globalnego krajobrazu ekonomicznego i politycznego. W tej sytuacji inwestorzy powinni zastanowić się jak dużą wartość można przypisać temu wzrostowi.

Nowe możliwości

Nowe możliwości zaczynają się także pojawiać w wielu omijanych dotychczas obszarach światowych rynków akcji. Choć medialna debata na temat wpływu wojny handlowej na chińską gospodarkę sprawiła, że wielu inwestorów zaczęło z rezerwą podchodzić do akcji chińskich spółek, my uważamy, że krajowa konsumpcja ma obecnie większy wpływ na wzrost w Chinach niż handel. Sytuacja na rynku nieruchomości mieszkaniowych budzi wprawdzie pewne obawy, a tempo wzrostu gospodarczego spada, jednak nie widzimy ryzyka „twardego lądowania”. Sądzimy, że długoterminowe możliwości można znaleźć w tych sektorach chińskiej gospodarki, które są w większym stopniu skoncentrowane na rynku krajowym.

Obiecujące możliwości oferuje także Ameryka Łacińska. Wybór Jaira Bolsonaro na nowego prezydenta Brazylii zapowiada, według nas, powrót do bardziej ortodoksyjnej polityki gospodarczej, pomimo pewnych elementów skrajnej retoryki politycznej. Powrót do lepszej polityki ekonomicznej w ostatnich latach dostrzegamy także w Argentynie. Choć to dopiero początek poprawy sytuacji, zważywszy na wyzwania polityczne i ekonomiczne, z jakimi wciąż zmagają się obydwa kraje, sądzimy, że okres wyjątkowo szkodliwej polityki gospodarczej w Brazylii i Argentynie może dobiegać końca. Ogólnie rzecz biorąc, fundamenty rynków wschodzących wyglądają korzystnie, a wyceny spadły do poziomów, które w przeszłości okazywały się atrakcyjne.

Choć trudno wciąż liczyć na łatwe zyski z akcji światowych, zważywszy na bardziej umiarkowany wzrost w Stanach Zjednoczonych oraz utrzymujące się problemy geopolityczne i handlowe, wzrost stóp procentowych może doprowadzić do zmian wśród instrumentów osiągających najlepsze wyniki, gdy akcje i regiony, które były dotychczas omijane przez inwestorów, zaczną ponownie budzić zainteresowanie.

3) Dywersyfikacja w warunkach wzrostów stóp procentowych w czasach po luzowaniu ilościowym

Dr Michael Hasenstab, Wiceprezes wykonawczy
Zarządzający portfelami inwestycyjnymi, CIO Templeton Global Macro

Po upływie dekady od szczytowego momentu globalnego kryzysu finansowego w 2008 r., rynki finansowe dopiero zaczęły korygować dysproporcje cenowe będące konsekwencją potężnego programu luzowania ilościowego realizowanego przez Rezerwę Federalną Stanów Zjednoczonych (Fed). Luzowanie ilościowe w zamierzeniu miało ustabilizować rynki finansowe w czasie kryzysu, jednak zamiast pozostać wyłącznie ograniczonym działaniem interwencyjnym mającym w ciągu kilku lat przywrócić rynkową równowagę, przybrało większą skalę i stało się programem długofalowym. Luzowanie ilościowe skutecznie obniżyło rentowność i wypchnęło w górę ceny aktywów, skłaniając wielu inwestorów do wybierania aktywów o większym ryzyku, przy jednoczesnym utrzymywaniu sztucznie zaniżonych kosztów kapitału. Długofalowy charakter programu przełożył się jednak na zaburzenia cen obligacji i akcji, sprzyjając lewarowaniu i wynagradzając inwestorów, którzy uznali zaniżoną rentowność obligacji oraz przyjętą przez Fed rolę rezerwowego kupującego za sytuację trwałą.

Te warunki natomiast nie są, według nas, ani normalne ani trwałe, a odwrócenie wektora luzowania ilościowego może mieć znaczący wpływ na rynki obligacji i akcji w nadchodzącym roku. Jeszcze jesienią bieżącego roku (w październiku 2018 r.) obserwowaliśmy skoordynowane spadki na rynkach obligacji i akcji wraz ze wzrostem stóp procentowych. Może to wyglądać jak anomalia, jednak ponieważ interwencja Fedu stymulowała wzrosty zarówno obligacji, jak i akcji, obydwie kategorie instrumentów są jednakowo narażone na konsekwencje wstrzymania tej stymulacji przez Fed. Tego typu korekt wyceny spodziewamy się wraz z zanikiem sztucznego wpływu przedłużającego się poluzowania polityki pieniężnej. Inwestorzy, którzy nie są przygotowani na równoczesne korekty cen papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych i innych klas aktywów w 2019 r. mogą być narażeni na niepożądane ryzyko.

Burza nadciągająca na rynek papierów skarbowych w Stanach Zjednoczonych wraz ze wzrostem stóp procentowych

Są trzy kluczowe czynniki, które, w naszej ocenie, stymulują wzrost rentowności papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych: rosnące potrzeby rządu Stanów Zjednoczonych wymagające finansowania, spadek ilości papierów skupowanych przez Fed i rządy zagraniczne oraz narastająca presja inflacyjna. Pierwsza chmura burzowa na horyzoncie to rosnący deficyt budżetowy. Większe wydatki administracji Trumpa, w połączeniu z cięciami podatków i stałymi obowiązkowymi wydatkami mogą, według naszych analiz, pogłębić deficyt budżetowy do poziomu bliskiego 5% PKB (produktu krajowego brutto), co zwiększyłoby i tak wysokie zapotrzebowanie rządu na finansowanie. Drugą chmurą burzową jest mniejszy popyt na papiery skarbowe ze strony inwestorów instytucjonalnych, w tym zarówno wygaszającego luzowanie ilościowe Fedu, jak i rządów zagranicznych. Oznacza to dużą lukę w finansowaniu, która będzie musiała zostać wypełniona przez wrażliwych na ceny inwestorów, a ci z kolei musieliby potroić skalę swoich dotychczasowych zakupów, by zrekompensować niedobór popytu. Mniejszy wolumen zakupów i większy wolumen podaży oznaczają, że stopy będą musiały wzrosnąć, by na rynku zapanowała równowaga.

Same te dwa trendy prawdopodobnie wystarczyłyby do wywindowania rentowności papierów skarbowych w górę. Nadciąga jednak także trzecia chmura burzowa, jaką jest rosnąca inflacja. Presja na wzrost płac na rynku pracy w Stanach Zjednoczonych rośnie wyjątkowo dynamicznie w warunkach niedoboru wykwalifikowanej i niewykwalifikowanej siły roboczej w niektórych sektorach. Zasoby siły roboczej dodatkowo skurczyły się pod wpływem ograniczenia zarówno legalnej, jak i nielegalnej imigracji przez administrację Trumpa. Co więcej, stymulacja budżetowa, deregulacja i cięcia podatkowe pod koniec cyklu gospodarczego zapewniły i tak już prężnej gospodarce dodatkowy zastrzyk paliwa. Nowe cła w niektórych sektorach również prawdopodobnie przełożą się na większe koszty po stronie konsumentów. Każdy z tych czynników ma, naszym zdaniem, swój wkład we wzrost inflacji. W tych warunkach oczekujemy, że w 2019 r. Fed będzie nadal podnosił stopy procentowe w kierunku neutralnych poziomów. Wszystkie czynniki, o których mowa powyżej, łącznie generują potężną presję na wzrost stóp, która w nadchodzącym roku będzie, naszym zdaniem, windować w górę rentowność papierów skarbowych w Stanach Zjednoczonych.

Europa wciąż zagrożona wzrostem populizmu i ryzyka strukturalnego

Kolejną kategorią ryzyka, którą inwestorzy mogą przeoczyć, jest rosnące ryzyko polityczne i strukturalne w całej Europie. Pięć lat temu europejscy wyborcy koncentrowali się na tradycyjnych problemach, takich jak gospodarka, wydatki budżetowe i bezrobocie. Według wyników badań przeprowadzonych przez Komisję Europejską, obecnie większy niepokój wśród elektoratu budzą takie kwestie, jak imigracja czy terroryzm. Ta zmiana perspektywy znajduje odzwierciedlenie w krajobrazie politycznym. Poparcie dla skrajnie prawicowych partii nacjonalistycznych rośnie w kilku państwach członkowskich strefy euro, takich jak, między innymi, Francja, Niemcy, Włochy czy Austria. Poza eurolandem, takie kraje, jak Węgry, Polska czy Czechy stoczyły się jeszcze głębiej w kierunku protekcjonizmu i skrajnie prawicowego nacjonalizmu, budując bariery i coraz bardziej naśladując rosyjskie podejście do rządzenia, pozostające w kontraście do wzorców Unii Europejskiej (UE). To niepokojący trend w kontekście integracji europejskiej, ponieważ rządy skupione przede wszystkim na sytuacji wewnętrznej są mniej skłonne do współpracy w czasach kryzysu.

Ryzyko polityczne i strukturalne w Europie jest dziś najlepiej widoczne we Włoszech, gdzie różniące się od siebie ugrupowania tworzące koalicję rządową łączy eurosceptycyzm, protekcjonizm i postulat zwiększania wydatków budżetowych. Dla Europy źródłem poważnych obaw jest ryzyko, że Włosi nie będą w stanie regulować swojego zadłużenia przy 10-letnich stopach procentowych na poziomie ok. 3,6%. Kryzys wprawdzie nie jest nieuchronny, ale prawdopodobieństwo, że UE wspólnie zorganizuje pomoc finansową dla Włoch, jak miało to miejsce w przypadku Grecji w 2011 r., wydaje się dziś znacznie mniejsze. W 2011 r. politycznej spójności z ledwością wystarczało na utrzymanie wspólnoty w dotychczasowym kształcie, jednak ówcześni przywódcy dostrzegli wyższy cel wspólnego działania. Obecnie mniej osób wśród rządzących prezentuje taki sposób myślenia. Ogólnie rzecz biorąc sądzimy, że inwestorzy mogą wciąż nie doceniać rzeczywistej skali potencjalnego ryzyka w Europie. W nadchodzącym roku euro wciąż będzie, naszym zdaniem, podatne na ryzyko wynikające z nierozwiązanych problemów strukturalnych i politycznych.

Niektóre rynki wschodzące są lepiej przygotowane, by wchłonąć wzrosty stóp

W naszej ocenie, instrumenty z rynków wschodzących denominowane w walutach lokalnych są najbardziej niedoszacowane na światowych rynkach instrumentów o stałym dochodzie ogółem. Należy jednak pamiętać, że ta klasa aktywów nie jest jednorodna. Sytuacja w poszczególnych krajach znacząco różni się od warunków sprzed kilku dziesięcioleci. Niektóre kraje zdywersyfikowały swoje gospodarki, znacząco rozszerzyły rynki papierów dłużnych denominowanych w walutach lokalnych, powiększyły bazy inwestorów krajowych i uodporniły się na wpływ wstrząsów zewnętrznych. Inne z kolei nadal zmagają się ze strukturalnymi dysproporcjami, niewiarygodnością instytucji i wrażliwością swoich gospodarek. Precyzyjne zidentyfikowanie tych różnic to umiejętność o kluczowym znaczeniu. W 2019 r. jeszcze ważniejsza będzie zdolność do identyfikowania tych krajów, które oferują wartość opartą na czynnikach idiosynkratycznych i są w mniejszym stopniu skorelowane z ogólnymi wskaźnikami beta (ryzykiem rynkowym), ponieważ rosnące stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych będą miały bardzo zróżnicowany wpływ na poszczególne rynki. Kraje o niskich stopach, dużych dysproporcjach strukturalnych i licznych „czułych punktach” gospodarczych mogą być bardziej wrażliwe na wpływ wstrząsów zewnętrznych. Z kolei silniejsze gospodarki o zrównoważonych saldach obrotów bieżących i względnie wysokiej rentowności powinny być lepiej przygotowane na zmiany stóp procentowych o 100 lub więcej punktów bazowych.

Obligacje i akcje mogą wykazywać dodatnią korelację wraz ze wzrostem stóp

Ogólnie rzecz biorąc, należy, naszym zdaniem, pamiętać, że światowa równowaga, do jakiej inwestorzy przyzwyczaili się przez ostatnią dekadę nie będzie trwać wiecznie. W 2019 r. spodziewamy się wzrostu rentowności papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych i korekt cen różnych klas aktywów wraz z wygaszaniem stymulacji pieniężnej. Wyzwaniem dla inwestorów będzie fakt, że tradycyjna rozbieżność pomiędzy obligacjami i akcjami może być nieaktualna na etapie wzrostu rentowności papierów skarbowych z USA. W 2018 r. zdarzały się już okresy, w których aktywa o wyższym ryzyku szły w dół, a tzw. instrumenty „wolne od ryzyka” (obligacje skarbowe ze Stanów Zjednoczonych) notowały wzrosty. Można spodziewać się jednoczesnych spadków cen obligacji, akcji i światowych aktywów o wyższym ryzyku, gdy czas bezprecedensowych przesunięć na rynkach finansowych będzie dobiegać końca. Właśnie na tego typu ryzyko i możliwości powinni się przygotować inwestorzy działający na światowych rynkach o stałym dochodzie w 2019 r., nie tylko aby zabezpieczyć się przed bieżącym ryzykiem związanym z różnymi klasami aktywów, ale także aby znaleźć sposoby na potencjalne wykorzystanie wzrostów stóp.

4) Taktyczne strategie oparte na aktywach mieszanych odpowiadające na desynchronizację wzrostu gospodarczego na świecie, zmienność pod koniec cyklu gospodarczego i rynkowe rozbieżności

Edward D. Perks, CFA Wiceprezes wykonawczy, CIO Franklin Templeton Multi-Asset Solutions

Uważamy, że światowa gospodarka ma potencjał, by utrzymać solidną dynamikę w 2019 r., oparty na mocnych fundamentach spółek amerykańskich i dużym popycie. 2018 r. przyniósł powrót zmienności na światowe rynki finansowe, gdy narracja dotycząca zsynchronizowanego globalnego wzrostu stała się bardziej pesymistyczna. Trendy wzrostowe wciąż są jednak generalnie korzystne, a desynchronizacja nie musi okazać się tak poważnym problemem, jak czasami obawiają się rynki. Będziemy się uważnie przyglądać kierunkowi, w jakim ostatecznie pójdzie zróżnicowanie pomiędzy gospodarkami poszczególnych krajów oraz prowadzoną przez te kraje polityką, biorąc pod uwagę jego możliwy wpływ na handel, waluty i normalizację polityki pieniężnej w świecie rozwiniętym.

Na razie nie dostrzegamy zbyt wielu oznak wpływu zmienności na rynkach wschodzących na inne rynki i uważamy, że coraz większe rozproszenie wyników względnych pomiędzy rynkami, jakie obserwowaliśmy przez większą część 2018 r., może utrzymać się także w przyszłości. Nie dostrzegamy zatem powodów, dla których wiodące banki centralne miałyby znacząco odchodzić od dotychczasowej trajektorii polityki pieniężnej. W Stanach Zjednoczonych obecna kombinacja ponadprzeciętnego wzrostu, umiarkowanej inflacji i niemal pełnego zatrudnienia może się, według nas, utrzymać jeszcze przez pewien czas. Sądzimy, że od recesji w Stanach Zjednoczonych wciąż dzieli nas jeszcze kilka kwartałów.

Niepokój na rynkach akcji w schyłkowej fazie cyklu

Solidne dane o produkcji i wzroście zysków, w połączeniu z wyższymi krótkoterminowymi stopami procentowymi, odzwierciedlają dobrą kondycję gospodarki, ale jednocześnie mogą skłaniać inwestorów do przekonania, że lepiej już być nie może. Dynamika rynkowa, podkreślana przez najniższą korelację pomiędzy akcjami od dwóch dziesięcioleci (i znacznie niższą od średniej 10-letniej), nadal sprzyja aktywnemu zarządzaniu, a utrzymanie skrajnie niskiej korelacji staje się mniej prawdopodobnym scenariuszem.

Kierujemy się optymistycznym, ale bardzo selektywnym podejściem do rynków akcji opartym na analizie fundamentalnej, mając na uwadze prawdopodobieństwo zaostrzania polityki pieniężnej przez bank centralny zarówno w 2019 r., jak i w dalszej przyszłości. Rosnące zyski i marże spółek sprzyjają wycenom akcji, choć uważnie monitorujemy wskaźniki inflacji oraz potencjał wzmożonej zmienności rynkowej.

Problemy związane z handlem i cłami mogą przyczyniać się do destabilizacji rynków, jednak prawdopodobnie już zostały uwzględnione w wycenach spółek. Niezmiennie oczekujemy, że Stany Zjednoczone i Chiny wyjdą obronną ręką z konfliktu handlowego i ostatecznie osiągną porozumienie, szczególnie, gdy rozwiązane zostaną kluczowe problemy związane z polityką ochrony własności intelektualnej.

Pomimo niespokojnej sytuacji geopolitycznej i napięć handlowych, fundamenty wzrostu w Stanach Zjednoczonych pod koniec 2018 r. wydawały się solidne, a rynek wciąż oferuje atrakcyjne możliwości, jednak są one mniej liczne niż w latach ubiegłych. Uważamy, że selektywne podejście do ekspozycji na ryzyko nabiera coraz większego znaczenia, a szeroki wskaźnik beta wiąże się z większym kosztem niż w przeszłości. Stany Zjednoczone wciąż są siłą napędową globalnego wzrostu, ale mniej dynamiczny wzrost międzynarodowy oraz problemy polityczne na rynkach zagranicznych mogą być rekompensowane przez bardziej atrakcyjne wyceny poza rynkiem amerykańskim. Jeżeli chodzi o rynki wschodzące, sądzimy, że większe możliwości inwestycyjne prawdopodobnie można znaleźć na rynkach, gdzie perspektywy wzrostowe oparte są w dużej mierze na czynnikach krajowych, które wykazały się odpornością na wpływ rosnących kosztów handlu. W przypadku portfeli aktywów mieszanych może to wymagać indywidualnego podejścia do idiosynkratycznych możliwości selekcjonowanych na poziomie krajowym. Analizy nabierają coraz większego znaczenia dla naszego zespołu wraz z upływem kolejnych etapów cyklu rynkowego i spodziewamy się, że ten trend utrzyma się także w przyszłości.

Zmiany na rynku obligacji wymagają czujności i selektywnego podejścia

Zważywszy na umiarkowane tempo wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych, nie postrzegamy wzrostu rentowności amerykańskich papierów skarbowych jako zapowiedzi poważniejszej wyprzedaży na rynkach obligacji, choć zmniejszanie bilansu przez Rezerwę Federalną USA (Fed) prawdopodobnie będzie nadal wywierać presję na wzrost rentowności. Utrzymanie stabilnego wzrostu światowej gospodarki oraz ryzyko wzrostu inflacji skłaniają nas do preferencji dla krótkoterminowych obligacji rządowych (których rentowność wzrosła) pozwalających obniżyć ryzyko ekspozycji na czas trwania. Selektywne pozycjonowanie na instrumenty o stałym dochodzie będzie miało jeszcze większe znaczenie na rynkach wschodzących, ponieważ niektóre kraje mają większą ekspozycję na ryzyko wzrostu kosztów kapitału niż inne.

Przedłużający się okres rekordowo niskich stóp procentowych umożliwia spółkom z całego świata zaciąganie taniego zadłużenia. Utrzymujący się wpływ działań w obszarze polityki budżetowej jest korzystny dla obligacji korporacyjnych, a względnie niskie oprocentowanie zaciąganego zadłużenia sprzyja większym emisjom papierów dłużnych. Kredyty bankowe wciąż wydają nam się względnie atrakcyjne na rynku korporacyjnych instrumentów dłużnych, zważywszy na wzrost wartości płaconych odsetek i mniejsze ryzyko czasu trwania, ale ta klasa aktywów jest wrażliwa na ryzyko złagodzenia warunków spłaty zobowiązań. W ostatnim czasie popyt na kredyty bankowe przewyższa podaż, a coraz więcej inwestorów rezygnuje z kontroli nad warunkami spłaty kredytów. W takich warunkach konieczna jest większa czujność pozwalająca identyfikować kredyty bez odpowiedniego zabezpieczenia interesów wierzycieli.

Wciąż niskie, choć rosnące długoterminowe stopy procentowe nadal skłaniają wielu inwestorów do większego zainteresowania wysokodochodowymi segmentami rynków instrumentów o stałym dochodzie, a wąskie spready pozostawiają niewielki bufor, który mógłby wchłonąć potencjalny nagły wzrost zmienności. Przedsiębiorstwa generalnie zrobiły bardzo wiele, by utrzymać solidne bilanse i zrównoważyć swoje sprawozdania finansowe w ciągu ostatnich kilku lat, co potwierdzają nadal niskie wskaźniki zadłużenia do zysków i wskaźniki niewypłacalności, które pod koniec 2018 r. były poniżej średnich historycznych. Jeżeli chodzi o poszczególne klasy obligacji, korporacyjne papiery dłużne o wysokim dochodzie korzystały ze sprzyjających warunków fundamentalnych w 2018 r. i mogą utrzymać dobrą passę także w 2019 r., ponieważ niższa jakość kredytowa przekłada się na mniejszą wrażliwość na zmiany stóp procentowych w warunkach rosnących stóp bazowych. Choć znacznie większy segment wyższej jakości obligacji przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym jest bardziej wrażliwy na wpływ podwyższania stóp przez Fed, konsekwentny wzrost gospodarczy może pomóc zmniejszyć różnice oprocentowania (spready) w stosunku do papierów skarbowych, co sugerowałoby wiarę inwestorów w zdolność emitentów do obsługi zaciągniętego zadłużenia. Blisko 50% instrumentów tworzących spektrum inwestycyjne obligacji o ratingu inwestycyjnym miało rating BBB (najniższy możliwy rating inwestycyjny) na koniec października, w porównaniu z ok. 25% udziału papierów o ratingu BBB w tym segmencie na początku lat 90. ubiegłego wieku. Jako długoterminowi inwestorzy uważamy, że nasze analizy pomagają nam w odróżnianiu nadmiernie lewarowanych spółek od przedsiębiorstw, które mają zrównoważone zadłużenie i solidne modele biznesowe w segmencie instrumentów o wyższej jakości. Zważywszy na oczekiwane przez nas dalsze zmiany krzywej dochodowości, uważamy, że inwestorzy mogą potencjalnie skorzystać na zwiększeniu ekspozycji swoich portfeli na bardziej aktywne strategie.

Pęczniejące zadłużenie, ryzyko inflacji i alternatywne aktywa

U progu 2019 r. dostrzegamy wyceny zbliżone do rzeczywistej wartości w niektórych obszarach rynków akcji i instrumentów o stałym dochodzie i choć spółki wciąż mają korzystne fundamenty, my stajemy się coraz ostrożniejsi. Coraz bardziej niepokoją nas podwyższone poziomy zadłużenia rządowego (przede wszystkim w niektórych dużych gospodarkach strefy euro, Japonii, Stanach Zjednoczonych, Chinach i innych rynkach wschodzących). Inflacja nadal jest umiarkowana na całym świecie, jednak mamy świadomość ryzyka przyspieszenia wzrostu cen. Dlatego choć nasze portfele aktywów mieszanych wciąż zwykle mają największą ekspozycję na akcje i instrumenty o stałym dochodzie, interesujemy się także rzeczywistymi aktywami, takimi jak surowce. Preferujemy aktywa, które zwykle radzą sobie dobrze na późniejszych etapach cyklu biznesowego lub oferują zabezpieczenie przed inflacją, takie jak obligacje powiązane ze stopą inflacji. Alternatywne aktywa mogą także zapewniać dywersyfikację na wypadek potencjalnych spadków kursów akcji i obligacji po nieoczekiwanym wzroście inflacji.

5) Akcje spółek z rynków wschodzących: nie zmarnuj okazji, jaką jest kryzys

Chetan Sehgal, CFA Starszy dyrektor zarządzający, dyrektor ds. zarządzania portfelami inwestycyjnymi, Franklin Templeton Emerging Markets Equity

W 2018 r. gospodarka światowa (podobnie jak stosunki międzynarodowe) wpłynęła na nieznane wody, w warunkach narastającego ryzyka związanego z sytuacją geopolityczną i prowadzoną polityką. Globalne łańcuchy dostaw i relacje handlowe, które były integralnym elementem dobrej koniunktury na świecie, teraz znalazły się pod narastającą presją. Jak dotąd najbardziej dotkliwe konsekwencje odczuły rynki wschodzące wskutek asymetrycznej i — w naszej ocenie — przesadnej reakcji rynku, która do listopada 2018 r. sprowadziła wyceny do poziomów niemal kryzysowych. Te wyceny są jednak dla nas źródłem coraz atrakcyjniejszych okazji do zakupów z punktu widzenia analizy fundamentalnej.

Na co przygotowują się rynki?

W 2018 r. można było zauważyć znaczącą rozbieżność pomiędzy wynikami akcji spółek z rynków wschodzących i papierów przedsiębiorstw ze Stanów Zjednoczonych, której skala jest dla nas trudna do uzasadnienia. Stany Zjednoczone wprawdzie odczuły korzystny krótkoterminowy wpływ cięć podatków i sprowadzenia do kraju zysków wypracowanych na rynkach zagranicznych, ale ten efekt prawdopodobnie drastycznie osłabnie w perspektywie najbliższych dwóch lat, co powinno poprawić wyniki względne rynków wschodzących pod względem rozwoju gospodarczego i wzrostu zysków. Prognozy Międzynarodowego Funduszu Walutowego przewidują stabilizację tempa wzrostu gospodarczego na rynkach wschodzących na poziomie 4,7% w 2019 r., natomiast wzrost gospodarek rozwiniętych ma zwolnić z 2,4% w 2018 r. do 2,1% w 2019 r. Co więcej, prognozowany wzrost zysków spółek z rynków wschodzących rzędu 10,5% w 2019 r. byłby wprawdzie niższy w porównaniu z szacowanym poziomem 15,4% w 2018 r., ale i tak wyglądałby dobrze na tle prognozowanego wzrostu zysków przedsiębiorstw amerykańskich na poziomie 9,5% w 2019 r. (który w 2018 r. wynosi 21,2%).1 Wybiegając myślami w przyszłość, uważamy, że aktualne wskaźniki fundamentalne nie uzasadniają spadków, jakie aktywa z rynków wschodzących notowały w 2018 r. Choć oczekiwania inwestorów mogą się pogarszać, sądzimy, że luka pomiędzy fundamentami a wycenami na rynkach wschodzących pozostawia sporą przestrzeń do poprawy wyników.

Napięcia handlowe były jednym z najważniejszych czynników wywołujących spadki kursów akcji spółek z rynków wschodzących, a choć eksport wciąż jest kluczową siłą napędową wzrostu gospodarek rozwijających się, jest on w coraz większym stopniu kierowany na inne rynki wschodzące, a względne znaczenie rynków rozwiniętych w tym kontekście zmalało. Coraz ważniejsza stała się także rola konsumpcji i technologii w generowaniu wzrostu gospodarczego; rynki wschodzące są w coraz większym stopniu oparte na czynnikach krajowych. Nowe cła pojawiły się w niewątpliwie trudnym okresie dla Chin, które starają się delewarować swoją gospodarkę, ale ich wpływ będzie także odczuwalny w innych częściach świata, co potwierdzają niedawno opublikowane dane o zyskach spółek ze Stanów Zjednoczonych oraz utrzymująca się zmienność na rynkach akcji. Politycy mogą wreszcie dojść do wniosku, że trudno wyjść zwycięsko z wojny handlowej.

Odporność na efekt domina i wstrząsy finansowe

Wpływ na nastroje na rynkach wschodzących i wyniki akcji spółek z tych rynków mają także coraz powszechniejsze oczekiwania kryzysu podsycane przez niepokój wokół szeroko omawianych w mediach problemów mniejszych państw. Uważamy, że osłabienie takich rynków, jak Turcja czy Argentyna nie powinno wywołać szerszego makroekonomicznego efektu domina, biorąc pod uwagę jak bardzo te kraje odstają od innych pod względem zapotrzebowania na finansowanie czy nieortodoksyjnej polityki, choć wpływ ich problemów na nastroje niewątpliwie znalazł odzwierciedlenie na rynkach akcji. Co więcej, rynki te stanowią zaledwie niewielką część spektrum rynków wschodzących i nowych rynków wschodzących; w październiku 2018 r. w indeksie MSCI Emerging Markets Index było ok. 20 spółek, które miały osobno większy udział w indeksie niż cały rynek turecki, a wpływ Argentyny na indeks jest jeszcze mniejszy.

Kolejnym czynnikiem stojącym za słabszą koniunkturą na rynkach wschodzących w 2018 r. była aprecjacja dolara amerykańskiego (USD). Tymczasowa stymulacja wzrostu produktu krajowego brutto w Stanach Zjednoczonych ze strony cięć podatków wywarła presję na wzrost stóp, natomiast sprowadzenie kapitału do kraju w konsekwencji zmian regulacyjnych zwiększyło popyt na aktywa denominowane w USD. Choć zatem spółki z rynków wschodzących zanotowały dwucyfrowe wzrosty zysków w walutach lokalnych, wyniki te były znacznie słabsze po przeliczeniu na USD.

Wprawdzie wzrosty stóp procentowych co do zasady wywierają presję na wzrost i oczekiwania inflacyjne, ale nie dotyczy to wyłącznie rynków wschodzących, a wskaźniki zadłużenia są w większości przypadków znacznie wyższe w świecie rozwiniętym. Rynki wschodzące w ujęciu łącznym wypracowują nadwyżki na rachunkach obrotów bieżących, mają zmienne kursy walut i są coraz mniej uzależnione od dolarowego finansowania. Niemniej jednak rozwijające się gospodarki (i tamtejsze spółki), które prowadziły mniej rozważną politykę, zostały surowo ukarane przez rynki finansowe. Inwestorzy zaczynają coraz częściej dzielić spółki na zwycięzców i przegranych, co oznacza możliwości dla aktywnych zarządzających.

Technologie i rosnący dobrobyt

Krótkoterminowe wyzwania i słabe nastroje wokół aktywów z rynków wschodzących przysłaniają, naszym zdaniem, perspektywy długoterminowe, czyli transformację polegającą na zmniejszaniu zależności od eksportu, surowców i spółek skarbu państwa na korzyść rosnącego znaczenia bardziej odpornych na wpływ czynników zewnętrznych źródeł wzrostu. Technologie stały się jednym z najważniejszych czynników napędzających zwroty na rynkach wschodzących, co znajduje odzwierciedlenie we wiodącej na świecie produkcji półprzewodników, branży gier online czy bankowości internetowej, natomiast rozwój platform handlu elektronicznego sprzyja wzrostowi konsumpcji. Niezmiennie wierzymy w stabilną zdolność wielu spółek technologicznych z rynków wschodzących do generowania zysków, pomimo pewnych mocnych korekt cen w 2018 r.

Konsumpcja na rynkach wschodzących opiera się nie tylko na korzystnych warunkach demograficznych i rosnącej penetracji rynków. Coraz większa populacja klasy średniej oraz rosnący poziom zamożności powinny nadal napędzać trend w kierunku podnoszenia jakości konsumpcji i stymulować popyt na produkty z wyższej półki na rynkach wschodzących. Uważamy, że spółki mające marki o solidnej pozycji w segmencie premium oraz produkty wysokiej jakości powinny notować zrównoważony i ponadprzeciętny wzrost w nadchodzących latach.

Nie zmarnuj okazji, jaką jest kryzys

Wyceny na rynkach wschodzących zbliżają się do poziomów kryzysowych pod wpływem znaczącego osłabienia nastrojów (i wyników), choć przepływy pieniężne i zyski generalnie wciąż są solidne. W połączeniu z poprawą ładu korporacyjnego, włącznie z wypłatą dywidend i wykupem akcji, takie warunki stanowią dla nas źródło coraz atrakcyjniejszych w długiej perspektywie okazji do zakupów. Kursy wielu walut są zaniżone, a my, jako długoterminowi inwestorzy skoncentrowani na wartości, nadal inwestujemy w spółki wyróżniające się stabilnym potencjałem do generowania zysków i wyceną zaniżoną zarówno w stosunku do ich rzeczywistej wartości, jak i do innych inwestycji dostępnych na rynku.

6) Narastająca niepewność polityczna w Europie może być źródłem możliwości

David Zahn, CFA, FRM, Szef zespołu ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie, Starszy wiceprezes, zarządzający portfelami inwestycyjnymi, Franklin Templeton Fixed Income Group®

W 2019 r. najważniejszy wpływ na europejskie rynki instrumentów o stałym dochodzie będą miały, naszym zdaniem, krajowe wydarzenia polityczne. Sytuacja jest bardzo niepewna, a wśród potencjalnych czynników można wymienić rozwój wydarzeń politycznych w Niemczech i we Włoszech oraz zaplanowaną kulminację negocjacji warunków Brexitu. Zmienność będąca następstwem tych i innych problemów politycznych może nieść za sobą ciekawe możliwości dla aktywnych inwestorów. Perspektywy rysujące się przed gospodarką strefy euro na 12 najbliższych miesięcy wydają się jednak dość stabilne, a region powinien utrzymać względnie mocny wzrost gospodarczy. Choć realizowany przez Europejski Bank Centralny (EBC) program luzowania ilościowego ma zostać wygaszony z początkiem 2019 r., sądzimy, że autorzy polityki pieniężnej utrzymają „gołębie” podejście, by stworzyć warunki dla podtrzymania inflacji i jej powolnego wzrostu w kierunku docelowego poziomu EBC.

Osłabienie pozycji kanclerz Merkel, Brexit i sytuacja we Włoszech mogą nasilić zmienność rynkową

Wygląda na to, że jedyną bezpieczną prognozą dla europejskiej polityki na 2019 r. jest oczekiwanie dalszej, a może wręcz jeszcze większej niepewności. Słabnący autorytet niemieckiej kanclerz Angeli Merkel może potencjalnie przyczynić się do destabilizacji. Merkel od dawna jest niekwestionowaną przywódczynią swojego kraju i najpotężniejszą osobą w Unii Europejskiej (UE), ale po rezygnacji z kierowania Unią Chrześcijańsko-Demokratyczną (CDU) nie ma żadnej gwarancji, że dotrwa do końca kadencji kanclerz Niemiec trwającej do 2021 r. Koalicja rządowa w Niemczech wydaje się być coraz bardziej chwiejna, ponieważ wszystkie współtworzące ją ugrupowania zanotowały słabe wyniki w wyborach. Ustąpienie Merkel ze stanowiska przewodniczącej CDU tylko podsyciło wątpliwości, czy rząd ma szansę przetrwać w dotychczasowym kształcie.

Problemy kanclerz Merkel oznaczają również, że UE musi stawiać czoła trudnościom w sytuacji, w której pozycja jednej z najważniejszych przedstawicielek władz jest znacząco osłabiona. Wielka Brytania ma opuścić UE z końcem marca i choć obydwie strony wypracowały porozumienie w kwestii warunków Brexitu, brytyjska premier Theresa May stoi przed trudnym zadaniem, jakim będzie uzyskanie poparcia dla tego porozumienia w kraju. Ryzyko chaotycznego wyjścia ze wspólnoty bez żadnego porozumienia lub nowych wyborów w Wielkiej Brytanii wciąż istnieje, ale uważamy, że najbardziej prawdopodobnym scenariuszem będzie utrzymanie względnie bliskich stosunków z UE.

Zaraz po utworzeniu populistycznego rządu we Włoszech w czerwcu 2018 r. wydawało się prawdopodobne, że stosunki tego kraju z UE będą niełatwe i jak dotąd te przypuszczenia się potwierdzają. Propozycje zwiększenia włoskich wydatków publicznych powyżej poziomów dopuszczalnych przez obowiązujące w UE reguły budżetowe wzbudziły wśród inwestorów obawy przed destabilizacją finansów publicznych tego kraju, windując rentowność włoskich obligacji rządowych do najwyższych poziomów od wielu lat. Populistyczna koalicja trwa w swoim oporze wobec UE, zatem nie można wykluczyć dalszych wzrostów rentowności. Jeżeli natomiast rozpisane zostaną nowe wybory, może się okazać, że elektorat wyrazi większe poparcie dla eurosceptycznej polityki.

Ryzyko zmienności rynkowej zarówno we Włoszech, jak i w innych krajach wciąż jest wysokie, jednak niezmiennie wierzymy, że zostanie wypracowany pewien kompromis ograniczający ekspansję włoskiego długu publicznego, co pozwoliłoby uniknąć eskalacji kryzysu. Porozumienie zachęciłoby także pozostałe państwa członkowskie strefy euro do umiarkowanego rozluźniania polityki budżetowej. Kontrolowane złagodzenie polityki zaciskania pasa mogłoby pomóc europejskim rządom wzmocnić pozycję tradycyjnych partii politycznych i odzyskać wyborców, którzy w ostatnim czasie coraz częściej odwracali się w kierunku populizmu.

Generalnie stabilne warunki ekonomiczne i pieniężne pod koniec kadencji Draghiego

Na tle sytuacji politycznej, perspektywy ekonomiczne rysujące się przed Europą w 2019 r. raczej nie oferują porównywalnych szans na zaskoczenie, a przynajmniej nie takie, którego nie dałoby się przewidzieć. Niezmiennie solidny popyt krajowy w strefie euro powinien z nawiązką zrekompensować niedawne pogorszenie nastrojów wśród eksporterów pod wpływem trudnej sytuacji w handlu światowym. Kombinacja ponadprzeciętnego, ale nie nadzwyczajnie dynamicznego wzrostu ze słabą, ale powoli rosnącą inflacją prawdopodobnie utrzyma się także w przyszłości. EBC może zatem wstrzymać się od podnoszenia stóp procentowych, pomimo zakończenia skupu obligacji z początkiem 2019 r. Kadencja Mario Draghiego na stanowisku prezesa EBC kończy się w październiku 2019 r. i tematem, który wkrótce znajdzie się w centrum uwagi, będzie powołanie jego następcy i obsadzenie innych stanowisk na wyższych szczeblach struktury banku centralnego, a także potencjalne implikacje tych zmian dla przyszłego kierunku polityki EBC.

Czynniki zewnętrzne także mogą mieć wpływ na inwestorów weryfikujących swoją ekspozycję na europejskie rynki instrumentów o stałym dochodzie w 2019 r. Konsekwentny wzrost stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych w 2018 r. przełożył się na wyższe koszty hedgingu aktywów denominowanych w dolarach amerykańskich dla inwestorów europejskich, mniejszą atrakcyjność wysokodochodowych obligacji amerykańskich oraz skłonność do inwestowania bliżej rynków krajowych. W szerszym ujęciu, po raz pierwszy od czasu globalnego kryzysu finansowego skumulowany wpływ działań najważniejszych banków centralnych prawdopodobnie ograniczy płynność na rynkach finansowych, po wielu latach, które przyzwyczaiły inwestorów, że polityka banków centralnych tę płynność zwiększa. Wpływ tego potencjalnego zwrotu wektora polityki pieniężnej na świecie to bodaj największa niewiadoma dla inwestorów u progu 2019 r.

7) Konkurencja i innowacje przyczyniają się do rozprzestrzeniania transformacji elektronicznej na całym świecie

Jonathan T. Curtis, Wiceprezes, zarządzający portfelami inwestycyjnymi, analityk, Franklin Equity Group®

Spółki stojące za elektroniczną rewolucją zmuszają tradycyjne przedsiębiorstwa do zmian

Praktycznie wszystkie sektory przeobrażają swoje modele biznesowe z wykorzystaniem technologii informatycznych, by utrzymać konkurencyjność. Uważamy, że spółki skoncentrowane na rozwiązaniach elektronicznych oferują większą wartość w porównaniu z tradycyjnymi przedsiębiorstwami, ponieważ budują trwałe relacje z klientami oparte na usługach i wspomagane dobrze zorganizowanymi i zarządzanymi bazami danych. Pozostałe przedsiębiorstwa zaczynają zdawać sobie sprawę z zagrożenia ze strony spółek wprowadzających elektroniczną rewolucję i wiele z nich powoli wchodzi na ścieżkę zmian, wdrażając takie rozwiązania i narzędzia cyfrowe, jak sztuczna inteligencja, uczenie maszynowe, chmury obliczeniowe, analizy danych, modele SaaS („oprogramowanie jako usługa”), sprzedaż w sieci, produkty i usługi finansowe oparte na technologii, włącznie z płatnościami elektronicznymi, infrastruktura internetowa nowej generacji, nowe media, robotyka czy „Internet rzeczy”. W nieodległej przyszłości aplikacje i inteligentne urządzenia we wszystkich branżach będą w mniejszym lub większym stopniu oparte na sztucznej inteligencji.

Sądzimy, że transformacja elektroniczna i powiązane z nią tematy przez wiele lat będą umacniać zrównoważone sekularne trendy wzrostowe. Podsumowując, przedsiębiorstwa nie mogą sobie pozwolić na to, by w tej dziedzinie pozostać w tyle.
Oto kilka przykładów branż, w których zachodzą obecnie interesujące zmiany związane z transformacją elektroniczną:

• Branża taksówek stara się konkurować z popularnymi serwisami kojarzącymi kierowców z pasażerami, wprowadzając własne aplikacje mobilne i oprogramowanie służące do zamawiania usług.
• Tradycyjne sklepy wdrażają technologie związane z handlem w sieci, aby zapewniać lepszą obsługę, lepiej zrozumieć potrzeby klientów i bardziej efektywnie zarządzać zaopatrzeniem i dystrybucją.
• Po latach oporu, branża muzyczna coraz szerzej otwiera się na serwisy udostępniające muzykę swoim abonentom.

Najważniejsze czynniki ryzyka wśród możliwości, które obserwujemy

Jednocześnie z ostrożnością podchodzimy do inwestowania w technologiczne branże cykliczne lub niedoskonałe pod względem strukturalnym, które w niektórych przypadkach odczuwają niekorzystny wpływ transformacji elektronicznej, takie jak tradycyjne usługi informatyczne, tradycyjne oprogramowanie, markowy sprzęt informatyczny czy też kilka segmentów rynku elektroniki użytkowej. Oprócz cyklu modernizacji sieci komunikacji bezprzewodowej poprzez wdrażanie technologii 5G, dostawcy sprzętu telekomunikacyjnego nie budzą naszego zainteresowania ze względu na trudności na rynkach końcowych, drastyczny wzrost konkurencji oraz słabą, w naszej ocenie, strukturę rynku.

Ogólnie rzecz biorąc, nasze prognozy dla sektora technologii informatycznych są niezmiennie optymistyczne. Po pierwsze, spółki już teraz całkiem sporo wydają na rozwiązania informatyczne. Ten trend powinien się, według nas, utrzymać przynajmniej do połowy 2019 r., czyli do końca pierwszego pełnego roku, w którym budżety są ustalane z uwzględnieniem solidnej dynamiki gospodarki i niedawnych cięć podatków w Stanach Zjednoczonych. Po drugie, wydatki konsumentów na technologie informatyczne wydają się stabilne w warunkach ekspansji usług, nowych mediów i gier, której towarzyszy raczej umiarkowany wzrost branży sprzętu informatycznego, takiego jak smartfony czy komputery osobiste. Po trzecie, wiele spośród największych i mających duże zasoby gotówki światowych spółek technologicznych ze Stanów Zjednoczonych dopiero zaczyna na coraz większą skalę dzielić się zyskami z akcjonariuszami w rezultacie reformy podatkowej w Stanach Zjednoczonych.

Uważnie obserwujemy także następujące obszary, wypatrując sygnałów, które mogłyby zapowiadać kłopoty:

• Skala i tempo zmian stóp procentowych. Jeżeli Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych będzie działać zbyt agresywnie, gospodarka może zwolnić lub wręcz stoczyć się w recesję. Byłoby to niekorzystne dla niemal wszystkich sektorów, włącznie z technologiami informatycznymi i komunikacją, jednak mniejsze ryzyko fundamentalne dostrzegamy wśród utrzymujących sekularny wzrost spółek technologicznych, które są powiązane ze wskazanymi przez nas elementami transformacji elektronicznej.
• Wpływ wojny handlowej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami. Jeżeli problem się nasili, największe ryzyko będzie dotyczyło producentów sprzętu informatycznego, którzy wytwarzają swoje wyroby w Chinach i importują je do Ameryki. Sądzimy, że przedsiębiorstwa będą starały się przerzucić koszty ceł na użytkowników końcowych i przenieść produkcję sprzętu informatycznego z Chin na inne rynki.
• Trudności gospodarki chińskiej, która najwyraźniej nieco zwalnia. Spadek dynamiki gospodarki Chin będzie niekorzystny dla krajowych chińskich spółek technologicznych i może być pewnym problemem dla globalnych dostawców technologii mających znaczącą ekspozycję na krajową konsumpcję w Chinach.
• Cykliczność wydatków kapitałowych w segmencie chmur obliczeniowych. Nasze prognozy dla rynku chmur obliczeniowych wciąż są dość korzystne, jednak inwestycje kapitałowe w tej kategorii bywają silnie związane z cyklem rynkowym. Niepewnie wygląda przyszłość wybranych producentów sprzętu informatycznego, półprzewodników i komponentów dla innych przedsiębiorstw, po spadku wydatków na inwestycje kapitałowe w drugiej połowie 2018 r.
• Zmiany warunków regulacyjnych dla dużych spółek internetowych posiadających potężne bazy danych klientów. Kluczowym elementem transformacji elektronicznej jest zdolność do gromadzenia i wykorzystywania dużych ilości danych w celu lepszego zrozumienia i obsługi klientów. W podzielonym Kongresie Stanów Zjednoczonych może być jednak trudniej o szerokie poparcie obydwu partii dla ustawy regulującej wykorzystywanie danych, szczególnie w zakresie, w jakim będzie związana z prywatnością użytkowników i udostępnianiem danych innym spółkom i organom rządowym. Dostrzegamy także bardzo niewielkie ryzyko dzielenia dużych koncernów technologicznych przez regulatorów.