Rynek obligacji korporacyjnych pozwala przetrwać kryzys?

Przeczytaj także: Rynek obligacji: podsumowanie i prognozy na 2019 rok

Ekonomiści z NBP opublikowali ostatnio ciekawe badania, które pokazują co napędzało rozwój rynku obligacji korporacyjnych w Azji po 1995 roku. Można z nich wyciągnąć ciekawe wnioski odnośnie naszego rodzimego rynku obligacji korporacyjnych.

Rynki azjatyckie doświadczyły w latach 1997-1999 dotkliwego kryzysu finansowego, który był de facto wynikiem pułapki jaką zastawił na nich ich własny wcześniejszy sukces. Azjatyckie tygrysy przeżywały bardzo szybki wzrost gospodarczy finansowany napływem zagranicznego kapitału, który za pośrednictwem banków był pompowany do firm w formie kredytów (denominowanych głównie w walutach zagranicznych). Wtedy wydawało się, że gospodarki takich krajów jak Korea Południowa, Tajlandia czy Malezja mają solidne fundamenty i są atrakcyjną lokatą kapitału. Jednak azjatycki rynek finansowy tamtych lat był słabo rozwinięty i nieuregulowany. Okazało się, że wiele inwestycji jest nie do końca trafionych, a do tego trzeba było uwolnić kursy lokalnych walut, przez co nastąpiła ich szybka deprecjacja, a wartość kredytów zagranicznych poszybowała w górę zwiększając realne zadłużenie przedsiębiorstw i powodując kryzys finansowy. Firmy nie były w stanie się dalej finansować, ponieważ zagraniczni inwestorzy zakręcili kurek z kapitałem, co prowadziło do masowych upadłości.

Silna zależność gospodarki od rynku bankowego była postrzegana jako jedna z głównych słabości krajów azjatyckich w 1997 r. Po kryzysie azjatyccy ustawodawcy podjęli kilka inicjatyw mających na celu wykreowanie rozwoju rynku obligacji korporacyjnych. W 2003 i w 2004 r. w czasie spotkań przedstawicieli banków centralnych Azji Wschodniej i Pacyfiku powołano Asian Bond Fund 1 i Asian Bond Fund 2 (fundusze inwestujące w obligacji korporacyjne i skarbowe krajów azjatyckich), a ASEAN stworzyło Asian Bond Market Initiative (szeroko rozumiany pakiet działań mających na celu rozwój rynku obligacji). W latach 1998-2008 azjatycki rynek obligacji pod kątem outstandingu wzrósł o 217 proc., przy czym rynek obligacji rządowych wzrósł o 275 proc., a obligacji korporacyjnych o 66 proc.

Co ciekawe, zaobserwowano znaczący wzrost outstandingu oraz nowych emisji obligacji korporacyjnych w okresie kryzysu finansowego z 2008 r. – w latach 2005-2009 wartość nowych emisji obligacji korporacyjnych wzrosła o 331 proc.! Pokazuje to, że starania regulatorów rynku poskutkowały tym, że rynek obligacji korporacyjnych zadziałał jako alternatywa dla systemu bankowego, który był zamrożony i niechętnie udzielał finansowania po upadku Lehman Brothers. Gdyby porównać gospodarkę do jadącego samochodu, to kołem, które złapało gumę w 2008 r. był system bankowy, a rola koła zapasowego przypadła rynkowi obligacji korporacyjnych.

W 2017 roku Międzynarodowy Fundusz Walutowy rekomendował, aby rządy krajów rozwijających się zwracały szczególną uwagę na rozwój krajowych rynków finansowych (zarówno akcji jak i obligacji), ponieważ te są szansą na zwiększenie odporności na globalne szoki. Zgodnie z teorią „zapasowego koła” rynek kapitałowy może być alternatywą, kiedy rynek bankowy nie może zostać wykorzystany. Możliwość pozyskania płynności dla firm w momencie spowolnienia gospodarczego jest kluczowa, aby nie pogłębiać negatywnych efektów kryzysu.

Dodatkowo dane empiryczne dla rynku azjatyckiego pokazują, że duże znaczenie dla rozwoju rynku obligacji korporacyjnych ma rynek obligacji skarbowych. Jeśli dany rząd emituje stosunkowo dużo długu to fundusze inwestycyjne są bardziej skłonne obejmować obligacje rządowe zastępując nimi obligacje korporacyjne – podaż kształtuje strukturę popytu.

Polska w przeciwieństwie do kilku krajów z naszego regionu ma potencjał do rozwoju rynku obligacji korporacyjnych. Mniejsze kraje mają mniejszą możliwość rozwinięcia płynnego rynku, bo trudniej im przyciągnąć duże firmy, aby pozyskiwały tam kapitał. Nasza gospodarka jest największa w regionie Europy Środkowo-Wschodniej, więc pod tym kątem mamy pewną przewagę.

Ponadto z przeprowadzonych badań wynika, że dobrze rozwinięty system bankowy jest bardziej katalizatorem niż zagrożeniem dla rozwoju rynku obligacji korporacyjnych (a można powiedzieć, że polskie banki są w dobrej kondycji, jeśli weźmie się pod uwagę chociażby pierwsze i trzecie miejsce PKO BP i Pekao SA w stress testach EBA). Wytłumaczeniem tej zależności wydaje się fakt, że banki pełnią istotną rolę przy organizacji emisji dla firm jako market makers i brokerzy.

Z kolei rozwój rynku akcji ma negatywny wpływ na rynek obligacji; tutaj występuje raczej efekt substytucji – jeśli firmy mogą łatwo pozyskiwać finansowanie poprzez emisję akcji, nie muszą emitować obligacji. O kondycji polskiej giełdy wiele się mówi w ostatnich latach i raczej nie są to opinie pozytywne – mankamentami są niska płynność, przeregulowanie, mała ilość IPO. Ponadto porównując do giełd zachodnich (DAX, SP500) na polskiej giełdzie ostatnie 10 lat to raczej trend boczny – nie doświadczyliśmy takiej hossy jak Amerykanie czy Niemcy, przez co nastawienie inwestorów do GPW jest co najmniej sceptyczne.

Ostatnie lata to rzeczywiście dynamiczny rozwój rodzimego rynku obligacji korporacyjnych. Ich outstadnding (obligacji korporacyjnych notowanych na rynku Catalyst) wzrósł z 46 mld zł na koniec 2012 r. do 81 mld na koniec 2Q18 (+75 proc.), a obecnie znajduje się na poziomie 76 mld zł. To zahamowanie wzrostu to efekt GetBacku. Inwestorzy stracili zaufanie do rynku obligacji korporacyjnych, co przełożyło się na trudności w przeprowadzaniu emisji. Wartość emisji publicznych przeprowadzonych w 2018 r. to zalewie 910 mln zł w porównaniu do 1,85 mld zł rok wcześniej. Ponadto 600 z 910 mln zł dotyczyło emisji PKN Orlen (aczkolwiek w 2017 r. największym emitentem również był PKN Orlen, pozyskując 700 mln zł).

W świetle obecnych odczytów makroekonomicznych pokazujących, że znajdujemy się w szczycie cyklu koniunkturalnego, a 2019 r. przyniesie spowolnienie, ustawodawcy i regulatorzy rynku powinni się zastanowić nad rozwiązaniami, które zmitygują negatywne efekty ewentualnego kryzysu gospodarczego. Ostatnie projekty ustaw, jak np. ta o emisjach prywatnych raczej nie ułatwią firmom pozyskiwania finansowania poprzez emisje obligacji. Aczkolwiek, z całą pewnością należy stworzyć solidne ramy systemowe, aby uniknąć kolejnych nieuczciwych emitentów.

Na razie, polska gospodarka ze swoim 5 proc. wzrostem PKB przypomina samochód mknący po równej autostradzie, ale przed nami zaczynają rysować się wyboje w postaci przyśpieszającej inflacji, brexitu, wojen handlowych, czy słabych odczytów makroekonomicznych w UE. Warto więc upewnić się, że mamy w bagażniku sprawne koło zapasowe. Rozwój rynku obligacji korporacyjnych nie powstrzyma wystąpienia kryzysu finansowego, ale może zmitygować jego skutki.

Wojciech Bartosik, analityk,