Czym jest „podatek od chciwości”? Analiza leja rumuńskiego

Przeczytaj także: Gospodarka Rumunii, czyli twarde lądowanie

Na początku 2019 roku lej rumuński (RON) doświadczył gwałtownej wyprzedaży. Jej skala była istotna, ponieważ waluta należy do jednej z najbardziej kontrolowanych przez bank centralny walut regionu. Kurs pary EUR/RON wzrósł o 2,5% w ciągu niecałego miesiąca. A jeszcze w zeszłym roku para utrzymywała się w okolicy poziomu 4,65, z niewielkimi odchyleniami.

Jesteśmy zdania, że stabilność leja rumuńskiego w 2018 roku wynikała z równoważenia się grających na niekorzyść czynników strukturalnych z zacieśnianiem polityki monetarnej w Rumunii. Największym problemem osłabiającym fundamenty gospodarcze Rumunii pozostają bliźniacze deficyty. Przez ostatnie trzy lata w kraju notowano deficyty budżetowe bliskie 3% PKB. W tym samym okresie pogorszyła się również sytuacja w bilansie płatniczym. Deficyt na rachunku obrotów bieżących wzrósł z 1,2% PKB w 2015 roku (względnie bezpiecznego poziomu) do 3,4% w 2017 roku. Rok później pozycja Rumunii pogorszyła się, a deficyt najpewniej przekroczył 4%. Jest to poziom gorszy od oczekiwanego, ale zważywszy na uzależnienie wzrostu gospodarczego Rumunii od konsumpcji, nie jest on jednocześnie bardzo zaskakujący.

Wzrost gospodarczy w ubiegłym roku był dość umiarkowany w porównaniu z imponującym tempem z 2017 roku, co było zgodne z oczekiwaniami. W czwartym kwartale zeszłego roku PKB Rumunii wzrosło o 4,1% w ujęciu rocznym – we wcześniejszym kwartale ekspansja wyniosła 4,2%. W ujęciu kwartalnym rumuńska gospodarka rozwijała się względnie dynamicznie, zwłaszcza w środku roku – wskaźniki wzrostu nadal są jednak niższe w porównaniu z 2017 rokiem.

Stosunkowo dobra sytuacja na rumuńskim rynku pracy i ekspansywna polityka fiskalna wspierają wysoki poziom konsumpcji w Rumunii. Ta część składowa rumuńskiego PKB powinna wyhamowywać w kolejnych kwartałach, aczkolwiek w ograniczonym stopniu. Wysoki poziom konsumpcji wpływa jednak negatywnie na bilans handlu zagranicznego, stąd jej wyższy poziom w 2018 roku w nieco mniejszym stopniu wspierał wzrost gospodarczy.

Poza kwestiami strukturalnymi na perspektywy Rumunii w 2019 roku, podobnie jak w przypadku pozostałych krajów regionu, negatywny wpływ będzie miał niski poziom wzrostu w strefie euro. Już teraz widzimy negatywny wpływ sytuacji w bloku walutowym na rumuńską produkcję przemysłową. Uważamy jednak, że wpływ tych czynników na gospodarkę Rumunii będzie dość ograniczony. Jej wzrost bowiem staje się obecnie w dużej mierze zależny od popytu wewnętrznego. Pogląd ten wspiera również to, że nasze prognozy nie zakładają, żeby sytuacja gospodarcza w strefie euro miała ulec istotnemu pogorszeniu.

Wzrost gospodarczy w Rumunii zbliżony do potencjalnego (3-3,5%) w połączeniu z imponującą dynamiką płac powinien zapewnić to, że inflacja pozostanie relatywnie wysoka, jednak prawdopodobnie nie tak wysoka, żeby istotnie przekroczyć górną granicę celu inflacyjnego (2,5 +/- 1 p.p.). Kluczowy wskaźnik bazowej dynamiki cen, który ma największy wpływ na politykę monetarną, znajduje się nieznacznie poniżej środka celu inflacyjnego. Uwzględniając powyższe sądzimy, że rumuński bank centralny nie jest poddany dużej presji na podwyżki stóp procentowych w nadchodzących miesiącach. Stąd oczekujemy, że w 2019 roku najpewniej zaobserwujemy zacieśnienie polityki monetarnej w Rumunii o dość ograniczonej skali (o ile w ogóle nastąpi).

„Podatek od chciwości”

Jednym z najważniejszych czynników, który odpowiadał za losy leja rumuńskiego od początku bieżącego roku była kontrowersyjna reforma podatkowa, czyli tzw. podatek od chciwości. Był to podatek nałożony na banki, którego nałożenie spowodowało gwałtowną wyprzedaż rumuńskich aktywów. Powiązanie „podatku od chciwości” ze stopami międzybankowi ROBOR zdecydowanie utrudniło pracę Narodowego Banku Rumunii, a obecny poziom stóp rynkowych powoduje, że podatek ten jest nieproporcjonalnie wysoki. Jest ponad dwa razy większy niż podobne daniny wprowadzane w Polsce, czy na Węgrzech. Rząd Rumunii wydaje się ostatnio bardziej skłonny, aby zmienić obecną postać „podatku od chciwości”. Minister finansów, Eugen Teodorovici, ogłosił, że kilka rodzajów aktywów finansowych (w tym m.in. obligacje państwowe) przestaną być uwzględniane w puli aktywów bankowych objętych podatkiem. Wydaje się również, że stawka podatku docelowo nie będzie związana ze stopą ROBOR.

Ciężki czas przed rumuńską walutą

Nawet, jeżeli sposób egzekwowania „podatku od chciwości” zostanie zmieniony, nie oznacza to, że staniemy się optymistami względem perspektyw leja rumuńskiego. Waluta Rumunii jest szczególnie podatna na deprecjację ze względu na bliźniacze deficyty, które prawdopodobnie pozostaną na dłużej. Nie spodziewamy się również, żeby leja rumuńskiego wsparły istotne podwyżki stóp procentowych banku centralnego. W naszej opinii, względnie dobre perspektywy ekspansji to zbyt mało, żeby uchronić walutę przed deprecjacją.

Problemy polityczne w Rumunii, czyli m.in. liczne skandale korupcyjne, a także możliwość uruchomienia względem kraju unijnej Procedury Nadmiernego Deficytu (w 2018 roku Rumunia ledwo co uniknęła wprowadzenie tego środka) są czynnikami, które zagrażają perspektywom rumuńskiej waluty. Nadal prognozujemy deprecjację leja rumuńskiego w stosunku do euro, aczkolwiek obecna prognoza zakłada jej nieco szybsze tempo.

Enrique Diaz-Alvarez, Matthew Ryan, Roman Ziruk, Analitycy