Co przyniesie odsuwanie zakończenia cyklu koniunkturalnego?

Przeczytaj także: Saxo Bank: o czym w III kw. 2019 powinni wiedzieć inwestorzy?

Fed, oficjalnie pod przewodnictwem Jerome’a Powella, wydaje się obecnie sterowany przez wiceprezesa Richarda Claridę (który, co należy podkreślić, pracował wcześniej w jednym z największych światowych firm zajmujących się obrotem obligacjami). Tymczasem cykl podwyżek stóp procentowych przyjęty przez Fed został już całkowicie porzucony i przebity osikowym kołkiem – z oczekiwanych dwóch podwyżek w 2019 r. (po redukcji w grudniu 2018 r.) przeszliśmy do zera. Ponadto na horyzoncie widać już zakończenie procesu rozszerzania bilansu, mimo iż dotychczas udało się osiągnąć w tym zakresie zaledwie 10%.

EBC pod przewodnictwem Mario Draghiego również zdecydowanie powrócił do trybu pobudzania gospodarki, i to w roku, w którym miały nastąpić od dawna oczekiwane podwyżki stóp procentowych. „Agresywna Fed” i „agresywny EBC” to obecnie koncepcje należące do tej samej kategorii, co jednorożce i inne mityczne stwory.

Nie należy się dziwić, że nie zdołaliśmy uciec od luzowania ilościowego, w szczególności biorąc pod uwagę, że poziom długu przekracza obecnie 250 bln USD w porównaniu z 175 bln USD w latach poprzedzających kryzys finansowy. Zaskakujące było jednak tempo tego powrotu. Sugeruje to, że dopóki od „wielkiego resetu długu” (czyli redukcji zadłużenia, restrukturyzacji i jubileuszu zadłużenia) dzieli nas jeszcze 5-10 lat, będziemy mieli ponownie do czynienia z niekończącym się luzowaniem ilościowym.

Czy poziom długu i nadmierny dodruk pieniądza w systemie mają szczególne znaczenie? I tak, i nie… a raczej, nie będzie to miało znaczenia, dopóki nie zacznie to mieć znaczenie. Podobnie jak w przypadku każdego innego nałogu, zaczyna się od próbowania tu i tam, następnie robimy to regularnie, by w końcu po jakimś czasie odkryć istotną zmianę o charakterze strukturalnym. Zanim nastąpi wielki reset długu, będziemy musieli przetrwać światową recesję, jednak do tego czasu niekończące się luzowanie ilościowe może przynieść znaczące konsekwencje.

Po pierwsze, w dalszym ciągu będzie przyczyniać się do przedłużania bieżącego cyklu koniunkturalnego pomimo faktu, iż znajdujemy się obecnie w samej końcówce tego cyklu. Wybory w Stanach Zjednoczonych w 2020 r., Igrzyska Olimpijskie w Tokio w 2020 r. oraz jubileusz stulecia Komunistycznej Partii Chin w 2021 r. – nie wspominając o prawdopodobnych wymuszonych wydatkach fiskalnych w strefie euro w pewnym momencie – przyczynią się do podtrzymania światowego wzrostu gospodarczego.

Powrót do luźniejszej polityki pieniężnej i niższych rentowności spowoduje wzrost cen obligacji i akcji. Można się spodziewać, że rentowności obligacji osiągną nowe cykliczne minima (przykładowo, jak od dawna nadmieniamy, rentowności dziesięcioletnich obligacji australijskich dotarły już do minimów na poziomie 1,81%). Pod względem strukturalnym przewiduję również znaczne osłabienie USD w ciągu tego roku. Świat potrzebuje słabszego dolara, by się rozwijać, a jeżeli świat czegoś potrzebuje, zwykle to w końcu dostaje.

Niższe rentowności oznaczają mniejsze finansowanie i niższy koszt kapitału dla światowych spółek i korporacji z rynków wschodzących. Strukturalnie słabszy USD zniweluje wieloletnie problemy odnotowywane przez aktywa rynków wschodzących. Powinien również wywindować ceny surowców, które ogólnie zapewniają wsparcie rynkom wschodzącym.

W przypadku Chin mamy do czynienia z wieloma zmiennymi. Rynek nadal spodziewa się jakiegoś rozstrzygnięcia w zakresie porozumienia w sprawie handlu ze Stanami Zjednoczonymi, mimo iż w perspektywie krótkoterminowej liczne przesunięcia w czasie od dawna oczekiwanego szczytu Trump/Xi mogą przyczynić się do zniżki. Warto również pamiętać, że rynek zachowuje się tak, jakby niemal na pewno miało dojść do porozumienia. W efekcie scenariusz braku porozumienia stanowiłby istną katastrofę dla akcji – można wówczas zakładać ponowny test minimów z grudnia – przy równoczesnym wzroście cen obligacji i aprecjacji dolara.

W perspektywie długoterminowej w Chinach można się spodziewać innego efektu grawitacji w postaci wielopokoleniowego przejścia z gospodarki dodatniego salda na rachunku bieżącym (skierowanego na zewnątrz) do gospodarki ujemnego salda na rachunku bieżącym (skierowanego do wewnątrz). Stanowi to część planu Pekinu zakładającego większe oparcie gospodarki na krajowej konsumpcji niż na eksporcie do pozostałych światowych gospodarek. Oznacza to napływ do Chin środków o wartości ponad 1 bln USD w ciągu następnych 3-5 lat; dla ilustracji, to równowartość ponad +7% PKB Chin w 2018 r. (13,5 bln USD).

Główny ekonomista i CIO Saxo Banku, Steen Jakobsen, pod koniec ubiegłego roku wyraził wyjątkowo kontrowersyjną opinię, że chińskie akcje zakończą rok niemal na dnie, a w 2019 r. będą odnotowywać spektakularne wyniki. Wzrost o ponad 30% z poziomu minimów na indeksie Shanghai Composite to dowód, że miał rację – nie tylko w odniesieniu do kierunku, ale przede wszystkim terminu tego ruchu.

Warto również podkreślić, że mimo iż indeksy akcji amerykańskich niewiele już dzieli od rekordowych maksimów (niektóre akcje osiągnęły już nowe historyczne maksima), giełda szanghajska na poziomie 3 100 znajduje się nadal o około 40% poniżej maksimum z 2015 r. wynoszącego 5 180. Ponadto znaczne ilości chińskich akcji zostaną wkrótce wprowadzone na indeks rynków wschodzących MSCI, co przełoży się na wzrost z 5% do 20% (w przyrostach o +5% przewidzianych na maj, sierpień i listopad). Odbicie cen chińskich akcji może wskazywać, że przynajmniej na razie chińska gospodarka najgorsze ma już za sobą i mogą ją czekać pozytywne niespodzianki, w szczególności w odniesieniu do danych dotyczących wzrostu w II kwartale 2019 r.

Ponadto w miarę, jak Chiny otwierają się na świat, można zaobserwować znaczne napływy strukturalne na chińskie rynki akcji i obligacji.

Kay Van-Petersen, analityk