Saxo Bank: o czym w III kw. 2019 powinni wiedzieć inwestorzy?

Przeczytaj także: Co przyniesie odsuwanie zakończenia cyklu koniunkturalnego?

Inwestorzy wierzą w możliwość ingerencji Fed

Wskaźniki wyprzedzające OECD dotyczące stanu globalnej gospodarki nadal idą w dół: dane z kwietnia wykazały spadek w skali miesięcznej po raz 17 z rzędu. Światowa gospodarka znalazła się w najsłabszym punkcie od lipca 2008 r., a prawdopodobieństwo recesji jest nadal wysokie i nie jest jeszcze w pełni odzwierciedlone w wycenach akcji. Korea Południowa, jedna z najbardziej zglobalizowanych gospodarek świata, wykazuje istotne osłabienie – dane z kwietnia wykazały spadek w skali miesięcznej po raz 23 z rzędu, i to do poziomów nieodnotowanych od początku 2012 r. Ponieważ gospodarka południowokoreańska w ujęciu historycznym stanowiła jeden z najlepszych wskaźników stanu światowej gospodarki, przewidujemy, że w drugim półroczu sytuacja jeszcze się pogorszy.

Ze wszystkich wskaźników wyprzedzających OECD jedyną znaczącą światową gospodarką, która wykazała poprawę, są Chiny. Nie jest to wielkim zaskoczeniem, zważywszy, że impuls kredytowy niedawno znacznie się umocnił, mimo iż nadal ma wartość ujemną. Jednak poprawa stanu chińskiego sektora przemysłowego jest wynikiem silnej interwencji ze strony rządu i najprawdopodobniej bardziej wpływa na popyt krajowy niż na popyt w skali światowej. Tymczasem sprzedaż samochodów osobowych w Chinach (wskaźnik odzwierciedlający nastroje konsumentów) jest nadal niższa, niż w najgorszym okresie kryzysu finansowego, co podkreśla podwyższoną niepewność wśród chińskich konsumentów. W istocie dane z maja wykazały, że sprzedaż ponownie hamuje.

Obecne realia ekonomiczne pogarsza stagnacja w obszarze wzrostu zysków światowych spółek, eskalacja chińsko-amerykańskiej wojny handlowej, prawdopodobieństwo wzrostu kosztów produkcji dla firm w związku z „polityką ekologiczną” oraz nasilające się ataki na nierówności, prowadzące do wyższych kosztów płac, co z kolei negatywnie wpłynie na marże przedsiębiorstw. W jaki sposób inwestorzy pogodzą te zagrożenia ze wzrostem wycen akcji?

W ujęciu historycznym akcje odnotowywały gorsze wyniki niż obligacje, kiedy globalne wskaźniki wyprzedzające koniunktury były poniżej linii trendu i spadały (tzw. faza recesji), tym razem jednak akcje oparły się sile grawitacji i kontynuują wzrost. Jedynym rozsądnym wyjaśnieniem jest przyjęcie, że inwestorzy wierzą w możliwość interwencji Fed (tzw. Fed put) i zdecydowanie zakładają, że inflacja będzie niska, wzrost gospodarczy – stabilny, nie nastąpi kryzys finansowy i unikniemy wstrząsu dotyczącego globalnego łańcucha dostaw, będącego wynikiem obecnej polityki handlowej Stanów Zjednoczonych. Takie założenie jest zarówno niemądre, jak i niebezpieczne dla inwestorów i zdecydowanie zalecamy przedkładanie obligacji nad akcje w kontekście lokowania kapitału. Dla inwestujących w akcje najważniejsze jest, by nie wpaść w pułapkę wartości pod nazwą „akcje europejskie”.

W ramach naszych ostrożnych inwestycji w akcje zalecamy, by w perspektywie krótkoterminowej inwestorzy preferowali kraje o charakterze procyklicznym, takie jak Korea Południowa, Brazylia, RPA, Australia, Stany Zjednoczone czy Hongkong, ponieważ w ujęciu historycznym to właśnie one generowały najlepsze zyski, kiedy gospodarka znajdowała się w fazie recesji. Pod względem sektorowym oznacza to inwestowanie w technologie informatyczne, usługi komunikacyjne, konsumpcyjne dobra podstawowe i nieruchomości.

Rynek akcji prezentuje bezprecedensową wiarę w przyszłość

Wyceny akcji odzwierciedlają bieżącą wartość przyszłych przepływów pieniężnych, stanowiącą zasadniczo funkcję bieżących przepływów pieniężnych, oczekiwanego wzrostu i stopy dyskontowej. Naturalnie prowadzi to do analizy generowania przepływów pieniężnych zarówno w krótko-, jak i w długoterminowej perspektywie. Przy wycenach akcji na obecnym poziomie inwestorzy wykazują mocne przekonanie, że w perspektywie krótkoterminowej przepływy pieniężne nie ulegną istotnemu zmniejszeniu; dlatego właśnie zakładają brak recesji i stabilny wzrost gospodarczy w ujęciu długoterminowym. Tę silną wiarę najlepiej widać na rynku akcji amerykańskich, których wyceny powróciły do wysokich poziomów charakterystycznych dla końcówki cyklu koniunkturalnego.

Prawdopodobieństwo recesji jest znacznie wyższe, niż sugeruje to rynek światowych akcji; najsilniejsze sygnały ostrzegawcze dla inwestorów dotyczą krzywej dochodowości i wskaźników wyprzedzających koniunktury. Jednak w ujęciu historycznym mieliśmy niekiedy do czynienia z hossą na rynku akcji pomimo wyraźnych dowodów na zbliżającą się recesję. Taka jest właśnie obecna sytuacja. Wiara w Fed wykorzystywana jest jako wymówka do kupna akcji, ponieważ w założeniu podwyższa ona premię za ryzyko, jednak historia pokazuje, że pierwsza obniżka stóp procentowych jest często miarodajnym sygnałem zbliżającej się recesji, co w perspektywie krótkoterminowej obniża przepływy pieniężne i podwyższa oczekiwane zyski, ponieważ apetyt na ryzyko wśród inwestorów spada. Bazując na naszych prognozach, perspektywa krótkoterminowa nie została prawidłowo ujęta w wycenach akcji, to jednak oczekiwania długoterminowe naszym zdaniem doprowadzą do istotnego wzrostu rozbieżności pomiędzy wycenami akcji a realną sytuacją.

Oczekiwania dotyczące długoterminowego wzrostu zysków są najprawdopodobniej zawyżone. W miarę jak wahadło przesunie się w drugą stronę, odchodząc od globalizacji, nierówności, środowiska i nasycenia długiem, spółki z dużym prawdopodobieństwem będą musiały zmierzyć się z zaostrzonymi regulacjami (w szczególności dotyczy to spółek technologicznych), wyższymi podatkami związanymi z emisją CO2, podwyższonymi kosztami siły roboczej i większym naciskiem na produkcję lokalną ze względu na wzrost nacjonalizmu. Dla spółek czynniki te będą negatywne, jednak część z nich można zrównoważyć za pomocą zwiększonych wydatków fiskalnych napędzających nominalny wzrost gospodarczy. Jednak taka trajektoria polityczna może doprowadzić do znacznie wyższej inflacji, pomijając wzrost inflacji spowodowany spadkiem stopnia globalizacji łańcucha dostaw, co ostatecznie oznaczać będzie podatek inflacyjny dla przedsiębiorstw, podobnie jak w latach 70.

Koszty produkcji w sektorze przedsiębiorstw dramatycznie wzrosną

W okresie wielkiej globalizacji zapoczątkowanej w latach 80. spółki odnotowywały istotny wzrost marż zysku. W efekcie niższych kosztów finansowania, słabszych związków zawodowych i regulacji antymonopolowych, cyfryzacji i niższych kosztów produkcji związanych z historycznie niskimi cenami surowców i tanią siłą roboczą z Azji, globalne spółki – w szczególności amerykańskie – uzyskiwały największe marże zysków w najnowszej historii.

Jak już wkrótce przekonają się twórcy polityki, obecna polityka pieniężna nie ma pola manewru do korekty wzrostu gospodarczego u szczytu cyklu zadłużenia, przez co banki centralne przejdą do kolejnych naturalnych działań politycznych, określanych jako Nowoczesna Teoria Monetarna (Modern Monetary Theory, MMT) – ściślejsze powiązanie polityki fiskalnej i pieniężnej. Rządy najprawdopodobniej będą zmuszone do dramatycznego zwiększenia wydatków, aby załatać lukę infrastrukturalną, ale także aby rozwiązać problem społecznej transformacji w kierunku obniżania oddziaływania działalności gospodarczej na środowisko, oraz aby odpowiedzieć na wyzwania związane z nierównością majątkową.

Istotny wzrost wydatków fiskalnych najprawdopodobniej doprowadzi do wzrostu cen surowców i inflacji. Czynnik inflacyjny uzyska również impuls w postaci zmiany globalnego łańcucha dostaw na bardziej lokalny ze względu na rozkład wielostronnych ram handlowych, zainicjowany przez administrację Donalda Trumpa. Czynniki te podwyższą koszty produkcji w sektorze przedsiębiorstw, obniżając równocześnie marże zysku z powrotem do długoterminowych średnich wartości. Największy cios zada inwestującym w akcje wyższa inflacja, co wykazały lata 70. – w latach 1969-1982 inwestorzy ci odnotowywali ujemne realne zyski.

Inwestorzy muszą się zmierzyć z istotnymi przerwami strukturalnymi, niskimi oczekiwanymi zyskami w większości klas aktywów i wzrostem zmienności, ponieważ obniżenie zmienności w drodze polityki pieniężnej od 2008 r. najprawdopodobniej doprowadzi do wzrostu w tym obszarze, przywracając symetrię w relacji zysku do ryzyka. Innymi słowy przewidujemy, że w ciągu kolejnych dziesięciu lat sytuacja na rynku stanie się szczególnie utrudniona dla inwestorów i doprowadzi do znacznej redukcji biernego inwestowania. W ostatnich latach nie było chyba lepszego punktu wyjścia dla aktywnych inwestycji, biorąc pod uwagę, że docieramy do końca jednokierunkowej ulicy polityki pieniężnej i globalizacji, korzystnej dla biernych inwestorów. Nadchodzące przerwy strukturalne będą również trudne do analizy za pomocą modeli komputerowych, dzięki czemu kluczowym elementem procesu inwestycyjnego ponownie stanie się czynnik ludzki.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w