Instrumenty o stałym dochodzie - wartość przy ujemnej rentowności

Przeczytaj także: Obligacje skarbowe nie zwalniają tempa

Według wyników naszych analiz dalsze spłaszczanie się krzywej dochodowości w strefie euro ma solidne uzasadnienie, jednak będzie miało odmienny przebieg od spłaszczania krzywej dochodowości w Stanach Zjednoczonych.

Różnica wynika z fundamentalnie odmiennych prognoz ekonomicznych dla Europy w porównaniu z prognozami dla Stanów Zjednoczonych. Europa startuje z poziomu słabszego wzrostu, niższej inflacji i braku pełnej elastyczności strukturalnej, jaką mają inne rynki.

Co najważniejsze, strefa euro ma także pewne ograniczenia, które nie pozwalają na zbyt dużą elastyczność polityki budżetowej. Przykładowo, w Niemczech obowiązuje konstytucyjny wymóg utrzymania deficytu strukturalnego na poziomie nie wyższym niż 0,35% produktu krajowego brutto (PKB) na przestrzeni jednego cyklu.

Choć w ciągu ostatnich 7-8 lat w strefie euro obserwowaliśmy zaostrzenie polityki budżetowej, Stany Zjednoczone skłaniały się ku budżetowej ekspansji, która ostatnio przybrała formę cięć podatków w roku ubiegłym.

Rosnąca zależność Europy od rynków zewnętrznych

Jednym z najważniejszych motorów wzrostu gospodarki europejskiej tradycyjnie był eksport netto, w szczególności eksport niemiecki.

Na początku drugiej dekady obecnego stulecia duża część niemieckiego eksportu trafiała na inne rynki europejskie. Niemniej jednak, podczas gdy te kraje zmniejszyły swoje deficyty budżetowe, Niemcy i strefa euro jako całość stały się w większym stopniu zależne od eksportu netto poza wspólnotę, w tym, przede wszystkim, od eksportu elementów infrastruktury i samochodów do Azji.

Europa znalazła się pod wpływem całej gamy problemów strukturalnych, na które europejski system nie ma rozwiązania w związku z niekorzystną zależnością od czynników zewnętrznych. Ma to określone implikacje zarówno dla sposobu, w jaki Europejski Bank Centralny (EBC) może reagować na sytuację rynkową, jak i dla inwestorów.

Poszukiwanie rentowności na dalszych odcinkach krzywej dochodowości

EBC to bank centralny koncentrujący się na docelowej stopie inflacji. Ponieważ inflacja w strefie euro wciąż nie dorównuje celowi inflacyjnemu, EBC jednoznacznie komunikuje, że nie zamierza podnosić stóp procentowych w najbliższej przyszłości.

Jeżeli zestawimy tę sytuację ze zwyżkującą, choć rozpoczynającą się od ujemnych stóp procentowych krzywą dochodowości, skłonność inwestorów do poszukiwania dochodu na dalszych odcinkach krzywej dochodowości wydaje nam się całkowicie logiczna.

Tym samym dochodzimy do prawdziwej zagadki świata inwestycji: koncepcji ujemnej bezwzględnej rentowności obligacji.

W Niemczech rentowność 2-letnich i 10-letnich „Bundów” jest ujemna i nie widzimy w tym niczego nieuzasadnionego.

Podzielamy opinię tych komentatorów, w tym członka Rady Zarządzającej EBC Olliego Rehna, którzy mówią, że obniżanie stóp przez EBC o 15 punktów bazowych nie ma sensu. Ewentualna interwencja musi być odczuwalna.

Dostrzegamy zatem uzasadnienie dla rentowności 2-letnich niemieckich „Bundów” wykraczającej o 90 punktów bazowych na terytorium ujemne oraz rentowności 10-letnich „Bundów” utrzymującej się o 60 punktów bazowych na minusie.

Strach przed ujemnymi stopami procentowymi

W naszej ocenie problemem inwestorów europejskich jest strach przed ujemnymi stopami procentowymi, z którymi często nie mieli nigdy wcześniej do czynienia, a inwestowanie w instrumenty oferujące ujemne oprocentowanie może wywoływać dyskomfort.

Ta wstrzemięźliwość jest zrozumiała: kto chciałby kupować ujemnie oprocentowane obligacje i trzymać je do terminu zapadalności, wiedząc, że taka inwestycja przyniesie stratę? Według nas tylko ktoś, kto liczy na znalezienie nabywcy, który odkupi takie instrumenty za wyższą cenę.

Na podstawie ostatnich działań i komunikatów banków centralnych wielu inwestorów wnioskuje, że to właśnie one mogą być takimi nabywcami.

Obecnie EBC może kupić nie więcej niż jedną trzecią pozostających w obiegu instrumentów, a niektórzy komentatorzy przewidują, że ten limit może zostać podniesiony w jakimś momencie w przyszłości.

Jako zarządzający inwestycjami musimy zauważyć, że banki centralne to niewrażliwi na ceny nabywcy aktywów, których podaż jest mniejsza niż na początku kryzysu finansowego, w związku ze spadkiem zadłużenia budżetowego. W związku z tym wzrost cen jest możliwy.

Europa i Stany Zjednoczone: odmienna dynamika

Według naszych analiz sytuacja na rynku instrumentów o stałym dochodzie w Europie jest fundamentalnie odmienna w porównaniu ze Stanami Zjednoczonymi.

Po części jest to związane ze słabnącym wzrostem w Europie, a po części z opartą na wartościach docelowych koncepcją planowania polityki pieniężnej w strefie euro, która praktycznie uniemożliwia EBC podniesienie stóp.

Niemniej jednak połączenie oczekiwanego obniżenia stóp przez EBC we wrześniu oraz korzystnego przebiegu krzywej dochodowości sprawia, według nas, że obligacje europejskie mogą być wciąż atrakcyjne w ujęciu globalnym, a europejskie instrumenty o stałym dochodzie oferują wartość nawet przy ujemnej rentowności.

John Beck - dyrektor ds. instrumentów o stałym dochodzie, Londyn, Fixed Income Group