Polityka pieniężna zaburza równowagę. Inwestorzy muszą oddzielić nastroje od faktów

Przeczytaj także: Psychologia inwestowania: pułapki

Nastroje a twarde dane

W obliczu tak dużego hałasu na rynkach finansowych i w mediach, sądzimy, że dla inwestorów działających na rynkach instrumentów o stałym dochodzie koncentracja na twardych danych (w odróżnieniu od doniesień medialnych) oraz szczegółowej ocenie znaczących rozbieżności pomiędzy wskaźnikami nastrojów i realną dynamiką gospodarki jest dziś ważniejsza niż kiedykolwiek wcześniej.

Pomimo utrzymującej się niepewności w handlu oraz trudnych warunków politycznych, gospodarka Stanów Zjednoczonych wciąż jest oparta na solidnych podstawach. Wydatki na konsumpcję, które generują dwie trzecie amerykańskiego produktu gospodarczego, dynamicznie rosną, po części dzięki sprzyjającym warunkom na rynku pracy i solidnym bilansom gospodarstw domowych.

Przy stopie bezrobocia sięgającej we wrześniu 2019 r. najniższego poziomu od 50 lat, miesięczny wzrost liczby miejsc pracy wciąż znacznie przewyższał poziom 100 tys. niezbędny do absorpcji wzrostu liczebności siły roboczej. Skorygowany o wpływ inflacji wzrost płac przyspiesza powoli ale konsekwentnie, dodatkowo zwiększając siłę nabywczą.

Z kolei wskaźniki nastrojów w biznesie znacząco się pogorszyły, odzwierciedlając utrzymujące się napięcia handlowe oraz coraz bardziej niepewną sytuację polityczną w okresie poprzedzającym zaplanowane na 2020 r. wybory prezydenckie. Publikowany przez Instytut Zarządzania Podażą (ISM) indeks odzwierciedlający nastroje wśród menedżerów odpowiedzialnych za zakupy (PMI) sygnalizował kurczenie się sektora produkcji w trzecim kwartale 2019 r., a wyniki regionalnych badań przeprowadzonych przez Rezerwę Federalną Stanów Zjednoczonych (Fed) wykazały spadek oczekiwań co do wydatków kapitałowych.

Na obecnym etapie to osłabienie wskaźników nastrojów jest sprzeczne ze względnie solidnym tempem wzrostu gospodarczego. Porównywalne poziomy pesymizmu w biznesie pamiętamy z lat 2015-2016. W tamtym okresie konsumpcja gospodarstw domowych podtrzymywała wzrost gospodarczy, podobnie jak dziś, a mocne odbicie nastrojów w biznesie pod koniec 2016 r. wywołało znaczące przyspieszenie wzrostu gospodarczego.

Rozwój obecnej sytuacji będzie zależał od sposobu rozwiązania najważniejszych problemów będących źródłem powszechnej niepewności. Wojny handlowe na razie okazują się „psem, który nie zaszczekał”: pomimo licznych gróźb i medialnego hałasu, niekorzystny wpływ konfliktów handlowych na gospodarkę amerykańską był jak dotąd ograniczony. W przyszłości napięcia w handlu wciąż powinny być, według nas, mniej istotnym czynnikiem ryzyka — mogą być źródłem umiarkowanych trudności, ale nie powinny wywołać recesji.

Niepewna sytuacja polityczna w kraju wydaje się być poważniejszym problemem; duża rozbieżność pomiędzy planami gospodarczymi obydwu partii sygnalizuje prawdopodobieństwo znaczącej zmiany polityki i regulacji, która z kolei mogłaby mocno ograniczyć plany inwestycyjne.

Podsumowując, ryzyko dla perspektyw gospodarczych jest wprawdzie realne, ale na razie gospodarka amerykańska wciąż jest znacznie mocniejsza, niż sugerują wskaźniki nastrojów, a w dodatku skorzysta na niedawnym poluzowaniu polityki pieniężnej oraz prawdopodobnym zwiększeniu wydatków budżetowych przez którąkolwiek z partii w 2021 r. Podtrzymuję ten punkt widzenia, choć nie spodziewam się kontynuacji cyklu luzowania polityki przez Fed.

Nasze prognozy dla strefy euro wciąż są umiarkowane, w związku ze spadkiem dynamiki tamtejszej gospodarki po czterech latach wzrostu przewyższającego potencjał. Nie spodziewamy się jednak ostrego wyhamowania gospodarki eurolandu. Wiele uwagi poświęca się dekoniunkturze w niemieckim sektorze produkcji, jednak jest ona w dużej mierze konsekwencją tymczasowego załamania produkcji samochodów pod wpływem zmian regulacyjnych dotyczących norm paliwowych — od czasu tych zmian w przepisach produkcja samochodów się stabilizuje.

Europejski Bank Centralny (EBC) już zainicjował nową rundę luzowania polityki, która prawdopodobnie będzie trwać także za kadencji nowej prezes EBC Christine Lagarde, a autorzy polityki gospodarczej w Unii Europejskiej rozważają możliwości w obszarze budżetowego wsparcia gospodarki. Ponadto, co bodaj najważniejsze, należy zauważyć, że strefa euro nigdy nie należała do najważniejszych sił napędowych globalnego wzrostu.

Dynamika chińskiego wzrostu nieco osłabła, po części pod wpływem napiętych stosunków handlowych ze Stanami Zjednoczonymi. Chińska gospodarka jest jednak dziś znacznie mniej zależna od handlu niż w przeszłości, a twórcy polityki gospodarczej wciąż mają narzędzia do wspierania wzrostu, choć ten arsenał jest znacznie uboższy niż po globalnym kryzysie finansowym. Chińskie władze zapewniły już gospodarce precyzyjnie skalibrowaną stymulację, mając na celu wzmocnienie wzrostu bez nadmiernego zwiększania lewarowania.

Ogólnie rzecz biorąc, spodziewamy się stabilności światowej gospodarki, a źródłem najpoważniejszego ryzyka są populistyczne naciski na politykę gospodarczą w różnych krajach na całym świecie.

Zagrożenia związane ze zbyt daleko posuniętą polityką pieniężną

Większość banków centralnych generalnie wywiązała się z powierzonych im zadań i wyjątkowo skutecznie poradziła sobie ze złagodzeniem konsekwencji globalnego kryzysu finansowego i przywróceniem swoich gospodarek na ścieżkę wzrostu przy inflacji bliskiej poziomów docelowych.

Ostatnio dostrzegamy jednak pewne oznaki znaczącego „przeszarżowania”; kilka banków centralnych otwarcie deklaruje zamiar „wydłużenia cyklu” z takich przyczyn jak konieczność dalszej stymulacji wzrostu gospodarczego w celu zmniejszania nierówności dochodów czy nawet walka ze zmianami klimatycznymi, co ostatecznie oznacza kontynuację skrajnie poluzowanej polityki pieniężnej. To zjawisko budzi obawy z kilku powodów.

Banki centralne po prostu nie dysponują odpowiednim arsenałem narzędzi, by zrealizować te różnorodne cele. Co więcej, to „przeszarżowanie” doprowadziło do większego upolitycznienia polityki pieniężnej, ponieważ banki centralne coraz częściej wkraczają na terytorium przynależne wyłanianym w wyborach przywódcom politycznym i twórcom polityki budżetowej.

Dobrym przykładem tego zjawiska są Stany Zjednoczone. W 2019 r. Fed trzykrotnie obniżał stopy procentowe, pomimo dobrej kondycji gospodarki, inflacji bliskiej poziomu docelowego i najniższej od półwiecza stopy bezrobocia. Fed uzasadnił te cięcia stóp nazywając je „ubezpieczeniem” na wypadek niepewnych perspektyw rysujących się przed handlem i światowym wzrostem, jednak zostały one ogłoszone i wprowadzone bezpośrednio po otwartej i silnej presji rynkowej i politycznej. W zakresie, w jakim inwestycje w biznesie są wstrzymywane przez niepewną sytuację handlową i polityczną, cięcia stóp raczej nie będą miały odczuwalnych konsekwencji, zważywszy, że koszty finansowania już są bardzo niskie.

Skrajnie poluzowana polityka Fedu przyczynia się do zawyżonej w większości sektorów wyceny aktywów; Fed po prostu zamienił bieżącą zmienność na trudną do przewidzenia zmienność w bliżej nieokreślonym momencie w przyszłości.

Zmienność jest źródłem możliwości

Aby wyszukiwać możliwości na rynkach instrumentów o stałym dochodzie w tych zmiennych i burzliwych warunkach, należy przede wszystkim skoncentrować się na danych. Przykładowo, biorąc pod uwagę solidną kondycję gospodarki amerykańskiej i nieznacznie słabszy globalny wzrost, sądzimy, że strach przed recesją i deflacją jest wyolbrzymiony, a wyceny papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych są zawyżone.

Skrajne rozbieżności planów politycznych i regulacyjnych prezentowanych przez kandydatów startujących w zaplanowanych na 2020 r. wyborach prezydenckich prawdopodobnie będą wywoływały emocjonalne reakcje rynków wraz ze zbliżającym się terminem wyborów, szczególnie w sektorach podatnych na wpływ polityki władz, takich jak ochrona zdrowia, energetyka oraz niektóre segmenty sektora technologicznego i branże związane z przetwarzaniem dużych ilości danych. Pozycjonujemy nasze portfele w taki sposób, by móc przenosić kapitał w inne obszary rynku, gdy wzmożona zmienność rynkowa zaowocuje nowymi możliwościami inwestowania w wartościowe spółki.

Biorąc pod uwagę nasze prognozy ogólnoświatowego wzrostu gospodarczego, generalnie uważamy, że skrajnie poluzowana polityka pieniężna najważniejszych banków centralnych jeszcze bardziej zaburzyła rynkową równowagę, zawyżając ceny aktywów stałodochodowych postrzeganych jako „bezpieczne przystanie” oraz pchając coraz więcej inwestorów w kierunku aktywów o większym ryzyku i mniejszej płynności. W takich warunkach nasilona niepewność co do sytuacji politycznej i przyszłej polityki przygotowuje grunt pod wzmożonej wahania.

Dlatego zalecamy utrzymywanie płynnych aktywów umożliwiających szybkie przenoszenie kapitału do sektorów o solidnych fundamentach, gdy zmienność zaowocuje bardziej atrakcyjnymi cenami. Niezmiennie podkreślamy znaczenie bardzo selektywnego podejścia do obydwu sektorów rynku instrumentów o stałym dochodzie oraz szczegółowej selekcji pojedynczych papierów wartościowych.

Dr Sonal Desai, Wiceprezes wykonawczy
CIO, Fixed Income Group