Strategia RPP wystawiona na poważną próbę

Przeczytaj także: Nie czas na zmiany w polityce monetarnej

Próba cierpliwości i konsekwencji członków RPP to kombinacja nagłego wystrzału inflacji, podwyższonych cen bazowych, perspektywy wysokiej dynamiki PKB, zdrowego rynku pracy i fali popytu konsumpcyjnego, która rozleje się po zniesieniu restrykcji. Czy wobec takiego splotu argumentów NBP pozostanie niewzruszony? Majowe posiedzenie członków RPP odbędzie się już jutro.

Łagodna, czyli jaka?

W odpowiedzi na pandemiczne załamanie koniunktury, Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe z pułapu 1,5 proc. (wówczas historycznie najniższego) do 0,10 proc. Większość decydentów prezentuje stanowisko, że przez kilka kolejnych kwartałów, co najmniej do końca kadencji Rady (nastąpi to w marcu 2022 r.), nie będzie potrzeby podnoszenia kosztu pieniądza.

Narodowy Bank Polski przed rokiem rozpoczął także skup aktywów. Polski program luzowania ilościowego ma charakter otwarty, nieposiadający ograniczenia czasowego, ani z góry określonej wartości. Na 21 przeprowadzonych dotychczas przetargach pozyskano papiery o łącznej wartości 124 mld zł. Co istotne, w ostatnich tygodniach skup wyraźnie zintensyfikowano.

Na ubiegłotygodniowym przetargu odkupiono dług za maksymalną kwotę 5 mld zł. Dwudziesta aukcja była większa niż jedenaście poprzednich. W kwietniu wartość programu wyniosła aż 10,4 mld zł i była najwyższa od czerwca ubiegłego roku, gdy skala niepewności odnośnie do rozwoju pandemii i ścieżki wzrostu była nieporównywalnie większa niż obecnie. Nie można zapominać także, że zaledwie kilka miesięcy temu NBP agresywnie interweniował na rynku walutowym w celu osłabienia złotego. Oficjalnie miało to wspomóc oddziaływanie kryzysowej polityki na gospodarkę. Choć kolejne interwencje są bardzo mało prawdopodobne, to w komunikacji istotnym elementem pozostaje preferencja, by złoty pozostał słaby i w ten sposób wspierał eksport.

Wzrost prawie na piątkę, inflacja też?

Po poprzednim posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej prezes Adam Glapiński użył sformułowania, że kondycja gospodarki jest bardzo „daleka od OK.” Okazuje się jednak, że każdy kolejny lockdown wyrządza mniej szkód koniunkturze, a szkody wyrządzone przez wygasającą już trzecią falę zachorowań na COVID-19 są znacznie mniejsze, niż można się było obawiać. Rekordowe wyniki sprzedaży detalicznej oraz produkcji przemysłowej za marzec sugerują, że w pierwszych trzech miesiącach tego roku dynamika PKB wyniosła ok. -1 proc. rok do roku. Innymi słowy: do drugiego kwartału, który przynosi przyśpieszenie szczepień, perspektywę znoszenia obostrzeń i odmrażania usług, koniunktura dotrwała w lepszej kondycji, niż można było to zakładać jeszcze kilka tygodni temu. Odporność koniunktury i wyższy punkt wejścia w okres rozlewania się szybszego wzrostu po światowej gospodarce przywróciła na bliższy plan stary atut złotego, czyli oczekiwania, że tempo wzrostu w tym roku może być bliskie 5 proc.

Podobną wartość, i to już w maju, zanotować może jednak także dynamika wzrostu cen konsumenckich. Piątkowe dane GUS wskazują, że w kwietniu ceny były aż o 4,3 proc. wyższe niż przed rokiem, co wywołało kolejny, niemały inflacyjny szok. Wystrzał presji cenowej nie jest jednorazowy w tym sensie, że niechybnie podnosi ścieżkę dynamiki cen na resztę roku. Dynamika CPI będzie plasować się mocno powyżej celu inflacyjnego NBP. Stoi za nim nie tylko podbicie cen paliw oraz żywności, ale także wysoka trajektoria dynamiki inflacji bazowej. Jej tegoroczne zachowanie stanowi duże zaskoczenie, zakładano bowiem, że będzie ona stopniowo wygasać. Tymczasem utrzymuje się blisko 4 proc. rok do roku i prawdopodobne są zwyżki, które napędzi znoszenie restrykcji prowadzące do otwarcia gospodarki – w tych kategoriach realizacja odroczonego popytu przez konsumentów powinna mieć szczególnie znaczący wpływ – ocenia Bartosz Sawicki, analityk Cinkciarz.pl.

RPP twardo przy swoim

Polskie władze monetarne dotychczas jednoznacznie utrzymywały, że podbicie inflacji ma charakter przejściowy oraz że wynikać będzie z efektów statystycznych i czynników znajdujących się poza orbitą oddziaływania banku centralnego. Ostatnie informacje z gospodarki to za mało, by zmienić nastawienie i przełożyć się na zmianę komunikacji. Może to nastąpić dopiero w momencie, gdy któraś z projekcji inflacyjnych (zapewne jesienna) zacznie wskazywać na trwałe utrzymywanie się inflacji znacznie powyżej celu i sugerować odklejanie się oczekiwań inflacyjnych. Dużą rolę może odegrać w tym rynek pracy, który wychodzi z pandemii zdrowy, „rozgrzany” przede wszystkim w przemyśle i cechowany przez rosnące żądania płacowe.

Nie można też oczywiście zakładać obwieszczenia zmiany strategii tak długo, jak obowiązują liczne pandemiczne restrykcje. Choć Czesi sposobią się do podniesienia stóp w drugim półroczu, a na podobny krok zapewne zdecydują się także Węgrzy, to stopy procentowe w Polsce nie ulegną zmianie. Część członków Rady zacznie jednak jeszcze mocniej postulować konieczność normalizacji, a kolejne posiedzenia będą śledzone bardzo uważnie.

Prognoza na koniec roku: dolar poniżej 3,36 zł, a euro po 4,40

Nastawienie RPP jest niekorzystne dla złotego, ale obecnie największym problemem polskiej waluty jest balast nierozstrzygniętej kwestii kredytów frankowych i zbliżające się posiedzenie Izby Cywilnej Sądu Najwyższego. Inwestorzy na stałe przypięli NBP łatkę najłagodniejszego, jednoznacznie gołębiego banku centralnego w regionie. Przy stopach bliskich zera i kilkuprocentowej inflacji atrakcyjność odsetkowa rodzimej waluty będzie skrajnie niska.

Mocno ujemne realne stopy procentowe mogą hamować umocnienie złotego oraz sprawiać, że będzie on bardziej wrażliwy na potencjalne zawirowania na światowych rynkach. Jednak nie wystarczą, by zapobiec jego umocnieniu. Rozlewanie się dobrej koniunktury na kolejne gospodarki powinno odpychać kapitał od dolara w kierunku tych walut, których kraje pochodzenia w danym momencie będą miały za sobą najszybszy postęp szczepień i największe szanse na szybkie odmrażanie gospodarki. W pierwszym kwartale był to funt, obecnie jest euro. Liczymy, że niebawem przyjdzie kolej złotego, który ma za sobą mocny wzrost i korzystną dla waluty sytuację w bilansie płatniczym, a dodatkowo spory dystans do nadrobienia. Prognozujemy, że na koniec roku za euro płacić będziemy ok. 4,40 zł, a kurs USD/PLN spadnie poniżej 3,60 – szacuje analityk Cinkciarz.pl.