Rynek akcji, walut, surowców. Czy staje się bańką?

Przeczytaj także: Rynek surowców zawiódł inwestorów

Czy obecna korekta rynkowa to prawdziwy epizod pękania bańki? A jeśli tak, czy może być gorzej?

Korekty o 20-30%, których doświadczyliśmy w pierwszej połowie 2022 r., a które są najgorszym spadkiem w pierwszej połowie od ponad 50 lat, nie były spowodowane kryzysem. Nastąpiły one po okresie szybkiej aprecjacji cen, a ich punkty wyjścia były wysokie.

W związku z tym w opinii Allianz Trade należy odpowiedzieć na dwa pytania: po pierwsze, czy punkty wyjścia tych korekt były tak wysokie, że rynki stały się bańkami? Po drugie, jeśli rynki były w trybie bańki, to czy zeszło z nich powietrze tak szybko, jak to się dzieje zazwyczaj po pęknięciu bańki? Jak zawsze, zrozumienie, skąd przybywamy, może pomóc w ustaleniu, dokąd zmierzamy.

Odpowiedź Allianz Trade to generalnie – tak, a mianowicie niektóre kluczowe segmenty rynku, głównie w USA, były w trybie bańki, ale nie, nie jest to jeszcze czas na zwiększenie ekspozycji na ryzykowne aktywa. Ta odpowiedź nie jest oryginalna, ale taka jest nasza metoda ilościowa, której używamy, aby do niej dojść.

Ponieważ żyjemy raczej w świecie niepewności ("nieznanych niewiadomych") niż w świecie ryzyka ("znanych niewiadomych"), zakładamy, że wycena fundamentalna jest nieuchwytnym pojęciem, co do którego inwestorzy nie mogą formułować racjonalnych oczekiwań. Zamiast tego skupiamy się na tym, jak przeszłe ruchy rynkowe wpływają na psychologię inwestorów.

W naszym ujęciu rynek staje się bańką, gdy uczestnicy rynku, patrząc na sekwencję przeszłych zwrotów, postrzegają go jako rosnący w podwyższonym tempie. Aby zmierzyć takie tempo, wykorzystujemy średnią ważoną poprzednich stóp zwrotu, której czynniki ważone mają unikalną właściwość: są zmienne w czasie (lub zależne od kontekstu). Wskaźnik ten nazywamy postrzeganym zwrotem. Aby scharakteryzować czym jest bańka, ustalaliśmy próg postrzeganej stopy zwrotu na poziomie 15% rocznie.

Bańka pęka, gdy rynek osiąga poziom, który staje się długotrwałym szczytem (trwającym co najmniej 260 dni handlowych). Łącząc te dwa kryteria – postrzeganą stopę przekraczającą 15% rocznie w momencie pęknięcia bańki oraz utrzymujący się długotrwale szczytowy poziom - i stosując je do 44 różnych rynków (rynki akcji: 22 w gospodarkach rozwiniętych, 12 w gospodarkach wschodzących; sześć kluczowych surowców; trzy metale szlachetne i jedna, najlepiej rozpoznawalna kryptowaluta:) w okresie po II wojnie światowej zidentyfikowaliśmy prawie 100 baniek.

Kolejnym i ostatnim krokiem badania Allianz Trade jest ocena, czy ścieżki, którymi podążały postrzegane zwroty przed i po tych 100 bańkach, wykazują pewne wspólne wzorce lub cechy? Stwierdzamy, że tak. Wykorzystujemy te wzorce i cechy do oceny obecnej sytuacji na rynkach kapitałowych. Zgodnie z naszą metodologią, niektóre ważne segmenty amerykańskiego rynku akcji (NASDAQ, NASDAQ 100, S&P 500 home builders index) najprawdopodobniej znajdowały się w 2021 r. w trybie bańki i nie zakończyły jeszcze typowej korekty po bańce. Z kolei rynki akcji w innych zaawansowanych gospodarkach, jak również na rynkach wschodzących nie znajdowały się w trybie bańki.

Zakładając, że przeszłe ruchy cenowe odgrywają zasadniczą rolę w kształtowaniu oczekiwanych zwrotów, a tym samym psychologii rynku, w badaniach Allianz Trade stosujemy mało znany algorytm - filtr Allaisa (1965, 1966) - aby uwzględnić sposób, w jaki uczestnicy rynku przetwarzają przeszłe zwroty, zapamiętują je i obliczają nasz postrzegany zwrot.

Czego możemy się nauczyć z tego, co działo się z postrzeganymi zwrotami przed i po pęknięciu tych baniek?

Keynes podobno ukuł słynny dowcip, zgodnie z którym "rynki mogą pozostać irracjonalne dłużej niż ty możesz pozostać wypłacalny". Dylemat, przed którym staje inwestor mający wątpliwości co do sposobu myślenia innych inwestorów: w ciągu ostatniego roku przed szczytem ceny średnio podwajają się (skumulowany zwrot do szczytu jest bliski 90%); w ciągu ostatnich sześciu miesięcy średni skumulowany zwrot nadal jest bliski 50%; w ciągu ostatnich trzech miesięcy nadal wynosi 35%. Innymi słowy, koszt alternatywny wczesnego wyjścia jest bardzo wysoki i może stanowić zbyt duże ryzyko biznesowe dla większości zarządzających portfelami, przywiązanych do benchmarków i względnych wyników.

Typowa ścieżka, po której następuje typowe odreagowanie po pęknięciu bańki sugeruje, że obecna korekta jeszcze nie zakończyła się pełnym sukcesem. Po pęknięciu bańki rynek zazwyczaj osiąga dno, gdy postrzegana stopa zwrotu spada w pobliże 2-3%. Na dzień 30 czerwca postrzegane zwroty z NASDAQ 100 (10,8%), NASDAQ (9,1%) oraz S&P 500 (7,3%) były nadal znacznie powyżej tego poziomu 2-3%. Trzeba by jeszcze kilku dużych spadków cen, aby zepchnąć postrzegany zwrot do poziomu typowego dla rynkowego dołka.