IPO - Pierwsza Oferta Publiczna

Przeczytaj także: Rynek IPO wyjdzie ze stagnacji?

CHARAKTERYSTYKA

Podstawową przesłanką inwestycyjną podczas planowania emisji na rynku kapitałowym jest potencjał wzrostu danego podmiotu w okresie najbliższych lat, zarówno poprzez organiczne rozbudowywanie mocy wytwórczych, jak i poprzez konsolidację rynku. Istotną kwestią rozważaną podczas podejmowania decyzji inwestycyjnych jest również stabilność generowanych przepływów pieniężnych oraz korelacja biznesu zarówno z szerokim rynkiem, jak i posiadanym przez inwestora portfelem inwestycyjnym. Silne equity story oraz przewagi konkurencyjne, jakimi dysponuje dany podmiot są tu, jak i w przypadku pozostałych metod pozyskiwania finansowania typu equity, podstawowymi czynnikami decydującymi o możliwości pozyskania finansowania.

Kwoty finansowania w opisywanym przypadku przeznaczone są zazwyczaj na przedstawione w prospekcie emisyjnym cele inwestycyjne, na które najczęściej składają się: plan inwestycyjny mający na celu wzrost mocy wytwórczych lub zwiększenie poziomu generowanych marż, podwyższenie kapitału obrotowego lub akwizycje. Z punktu widzenia potencjalnych inwestorów, którzy w przeciwieństwie do insaiderów, do momentu zgromadzenia znaczącego pakietu akcji nie mają zbyt dużego wpływu na operacyjną stronę biznesu prowadzonego przez spółkę i sposób wydatkowania pozyskanego finansowania, istotna jest możliwość skwantyfikowania potencjalnych efektów prezentowanego sposobu wydatkowania środków z emisji. Z tego też punktu widzenia inwestorzy wymagają znacznie większego poziomu dyskonta w przypadku planów wejścia spółki na nowe rynki lub zmiany modelu biznesowego.

Mając na uwadze etapowość oraz periodyzację finansowania niezbędnego do skutecznego rozwoju spółki, oraz realizacji jej strategii długookresowej w następnych etapach, spółki publiczne często przeprowadzają kolejne emisje akcji (SPO) w celu sfinansowania swoich planów. Ponadto IPO podnosząc kapitały własne spółki znacząco wpływa na jej zdolność kredytową, spadek poziomu ryzyka dla banków wynikający z upublicznienia podmiotu, wpływa również na warunki kredytowe oferowane danej spółce. Brak dostępu do informacji finansowych oraz poziomu transparentności występującego w przypadku spółek już notowanych na giełdzie, skutkuje występowaniem u potencjalnych inwestorów oczekiwania dyskonta w stosunku do akcji już notowanych na rynku. Oczekiwanie to jest również wynikiem braku płynności, jaki ma miejsce od momentu zapisu do momentu pierwszego notowania akcji. Poziom powyższego dyskonta jest ściśle powiązany ze specyfiką danej spółki oraz aktualną koniunkturą na rynkach kapitałowych, niemniej jednak zwykle przekracza 10%. IPO jest procesem polegającym na emisji akcji nowej emisji oraz ich wprowadzeniu do publicznego obrotu.

Proces ten jest często połączony z plasowaniem akcji istniejących przez obecnych akcjonariuszy, którzy pragną zmniejszyć swoje zaangażowanie w danym podmiocie. W procesie tym występują dwie główne grupy inwestorów, które nabywają oferowane akcje. Główną grupą inwestorów są inwestorzy instytucjonalni, do których zwykle kierowana jest główna pula akcji. Grupa ta dzieli się na inwestorów krajowych (OFE- Otwarte Fundusze Emerytalne, TFI- Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych, AM– Asset Management, inni inwestorzy kwalifikowani) oraz inwestorów zagranicznych. Standardowo do grupy tej kierowane jest 80%-90% oferowanych akcji.

Kolejną grupą inwestorów są inwestorzy indywidualni (często transza ta przybiera charakter otwarty dopuszczając również zapisywanie się inwestorów instytucjonalnych). Standardowo do grupy tej trafia 10%-20% akcji, jednakże w przypadku ofert prywatyzacyjnych transze te są zwykle zwiększane o kolejne 10%-20%. Ostatnią grupą inwestorów, do których podczas wielu ofert kierowane są akcje, są pracownicy emitenta oraz kadra zarządzająca. Pamiętać trzeba, że większość emitentów zastrzega możliwość przesuwania akcji między poszczególnymi transzami, tak więc ostateczny sposób przydzielania akcji jest w znacznej mierze pochodną zgłaszanego w poszczególnych grupach popytu.

ŚCIEŻKA POZYSKANIA FINANSOWANIA

Proces przeprowadzenia publicznej oferty jest procesem w dużym stopniu zależnym od obowiązujących przepisów dotyczących organizacji rynku kapitałowego. Z tego też powodu wiele jego etapów oraz zakres przygotowywanych dokumentów, jest ściśle zależny od wytycznych zawartych w ustawach, rozporządzeniach i rekomendacjach.

Na główne etapy procesu pozyskania finansowania poprzez IPO składają się:

• Wybór konsorcjum i organizacja projektu
  
  Wybór doradcy finansowego, prawnego, audytora oraz na późniejszym etapie doradcy PR
• Due diligence
  
  Na etap ten składa się kompleksowe badanie biznesowe, prawne oraz audyt. Badania te mają na celu zgromadzenie informacji o danym podmiocie, zarówno pod kątem sporządzanych następnie dokumentów informacyjnych, jak i opracowania wizerunku inwestycyjnego danego podmiotu, który będzie prezentowany inwestorom. Istotną kwestią jest również zgromadzenie odpowiedzi na potencjalne pytania inwestorów.
• Opracowanie prognoz
  
  Podczas tego etapu doradca biznesowy wspólnie z emitentem opracowuje długoterminowe prognozy oraz model finansowy, który następnie stanie się podstawą do przeprowadzenia wyceny dochodowej spółki. Prognozy te są również bazą do rozmów z analitykami i inwestorami na temat przyszłości spółki. Standardowy zakres przygotowywanych na tym etapie prognoz to 5 lub 10 lat, przy czym zakres prognoz prezentowanych w prospekcie to zazwyczaj 1-2 lat oraz podstawowy zakres danych.
• Opracowanie wyceny
  
  Podczas tego etapu opracowywana jest zwykle wycena DCF oraz wycena porównawcza, co jest wynikiem zarówno przyjętych na rynku kapitałowym zwyczajów, jak i wymogów rozporządzenia, które nakazuje sporządzenie dwóch rodzajów wycen. W niektórych przypadkach jednak spółki decydują się na sporządzanie większej ilości wycen, ma to miejsce np. w przypadku uzasadnionych podejrzeń, że powyższe wyceny znacząco zaburzają poziom wartości analizowanego podmiotu. W takim przypadku sporządzana jest również często wycena na podstawie skorygowanych aktywów netto.
• Ustalenie struktury oferty
  
  Na etapie tym na bazie analizy spółki, przeprowadzonej wyceny oraz aktualnej sytuacji na rynku kapitałowym sporządzana jest wstępna struktura oferty, która zostanie następnie zweryfikowana podczas pre-marketingu i bookbuildingu.
• Opracowanie prospektu emisyjnego
  
  Podczas tego etapu zebrane na wcześniejszych etapach informacje są agregowane w dokument stanowiący wymóg formalny na podstawie którego inwestorzy będą decydowali o zakupie akcji emitenta.
• Procedura przed KNF
  
  Na etapie tym sporządzony dokument jest weryfikowany przez KNF oraz są w nim nanoszone konieczne zmiany. Następnie następuje zatwierdzenie dokumentu oraz zezwolenie na przeprowadzenie oferty.
• Opracowanie raportu analitycznego
  
  Na etapie tym następuje przekazanie analitykom informacji niezbędnych do sporządzenia raportu IPO oraz organizowane są spotkania analityków z zarządem. Zakończeniem tego etapu jest powstanie raportu będącego uzupełnieniem dla prospektu emisyjnego i zarazem głównym materiałem o charakterze marketingowym.
• Pre-marketing i Roadshow
  
  Na tych etapach następują spotkania analityków z potencjalnymi inwestorami oraz prezentacja raportu analitycznego, a także seria spotkań zarządu z inwestorami instytucjonalnymi, których celem jest promocja oferty wśród inwestorów oraz zebranie wstępnych informacji o odbiorze oferty oraz poziomu oczekiwanej wyceny.
• Marketing
  
  Etap ten to okres publicznej promocji oferty zarówno wśród inwestorów instytucjonalnych jak i indywidualnych.
• Subskrypcja
  
  Na etapie tym następuje przyjmowanie zapisów na akcje. Najpierw mają miejsce zapisy inwestorów instytucjonalnych w formie budowy książki popytu, z możliwością podawania ceny z przedziału cenowego, na bazie której dokonane zostanie ustalenie ceny oferowanych akcji. Następnie zapisy inwestorów indywidualnych po ustalonej w ofercie cenie maksymalnej.
• Wprowadzenie akcji do obrotu publicznego
  
  Po dokonaniu przydziału akcji następuje ich wprowadzenie do obrotu giełdowego. Etap ten poprzedzony jest zwykle etapem notowań praw do akcji emitenta.
• Stabilizacja notowań (opcja)
  
  Jest to opcjonalny etap procesu, zależny od indywidualnego podejścia głównych akcjonariuszy emitenta do procesu stabilizacji. Etap ten ma na celu niedopuszczenie do gwałtownych obsunięć kursu akcji w pierwszym okresie notowań akcji emitenta.

CHARAKTERYSTYKA POZYSKANEGO FINANSOWANIA

Charakterystyka inwestorów instytucjonalnych, którzy są głównymi nabywcami akcji podczas IPO oraz corocznego rozliczania ich z efektów dokonanych inwestycji sprawia, że ich horyzont inwestycyjny jest znacząco krótszy niż w przypadku funduszy VC i PE. Należy jednak szacować ten horyzont inwestycyjny jako ponad roczny i bezpośrednio związany z rodzajem inwestorów nabywających akcje podczas IPO. Średnioroczna oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji tego typu definiowana jest jako stopa wolna od ryzyka plus tzw. premia za ryzyko. Stopa ta przekracza zazwyczaj 10% i w pierwszym roku powiększona jest o dyskonto wynikające ze statusu spółki niepublicznej.

KOSZTY POZYSKANIA FINANSOWANIA

Przeprowadzenie oferty publicznej jest procesem związanym z koniecznością zaangażowania wielu doradców, których zadaniem będzie wspomaganie spółki w zakresie całego procesu przygotowania do oferty i plasowania akcji nowej emisji. Do doradców tych należy zaliczyć doradcę biznesowego i zarazem oferującego akcje, doradcę prawnego, audytora oraz doradcę PR. Dlatego też koszty po stronie podmiotu pozyskującego kapitał zwykle uwzględniają wynagrodzenie doradców. Ponadto spółka musi pokryć koszty przeprowadzenia analizy biznesowej we współpracy z doradcą finansowym oraz przygotowania materiałów mających umożliwić doradcy zapoznanie się ze spółką oraz analizę jej potencjału, a także budowę equity story na potrzeby rozpatrywanej transakcji.

Kolejną grupą kosztów są koszty badania rynku służącego do zamieszczenia stosownych opisów w prospekcie emisyjnym. Koszt ten ma charakter opcjonalny i jest ściśle uzależniony od dostępności źródeł opisujących rynek (zarówno publicznych jak i będących w posiadaniu spółki). Ponadto istotnym kosztem oferty są również działania promujące ofertę oraz promocja wizerunkowa, która zwykle towarzyszy ofercie. Kolejną grupą kosztów są koszty administracyjne związane z wprowadzeniem akcji do obrotu giełdowego i ich rejestracją w KDPW.

IPO jako źródło finansowania typu equity, wiąże się z kosztem po stronie udziałowców podmiotu pozyskującego finansowanie w postaci rozwodnienia i oddania znaczącego udziału w spółce w ręce inwestorów giełdowych. W niektórych przypadkach występuje również oddanie większościowego pakietu w ręce inwestorów, oraz pozostanie założycieli spółki w strukturze akcjonariatu z mniejszościowym pakietem. Kolejnym kosztem związanym z emisją nowych akcji jest konieczność dzielenia się zyskiem w postaci dywidendy, która jest ściśle powiązana ze specyfiką instrumentu jakim są akcje.

CZAS POZYSKANIA FINANSOWANIA

Rysunek: Przykładowy harmonogram ogólny IPO

Powyższy harmonogram przedstawia ogólny przebieg procesu pozyskania finansowania w wyniku przeprowadzenia IPO.

Głównymi czynnikami decydującymi o długości całego procesu oraz występowaniu jego poszczególnych składowych jest specyfika spółki, oraz przebieg procedur administracyjnych. Do głównych czynników decydujących o harmonogramie należy zaliczyć: stopień uprzedniego przygotowania spółki w kwestii opracowania analizy biznesowej oraz jej zdolność do szybkiej i efektywnej współpracy z doradcą finansowym. Do decydujących aspektów w tym względzie należy zaliczyć rodzaj posiadanych przez spółkę systemów zarządczych i rachunkowych oraz jakość posiadanych przez spółkę projekcji i biznesplanów, a także to czy spółka raportuje w standardach MSFF.

W przypadku występowania wysokiego stopnia przygotowania spółki w zakresie analizy biznesowo-finansowej przedsięwzięcia, możliwe jest znaczne skrócenie czasu niezbędnego na poznanie spółki przez doradcę oraz przygotowanie odpowiednich dokumentów informacyjnych. Do dość sztywnych, a zarazem w dużym stopniu niezależnych od spółki i doradcy elementów z punktu widzenia harmonogramowego należy natomiast zaliczyć okres niezbędny na przeprowadzenie procedury przed KNF, który to okres odgrywa istotną rolę w całym harmonogramie. Mając na względzie powyższe kwestie należy stwierdzić, iż okres niezbędny na przeprowadzenie tego typu transakcji to od 6 do 8 miesięcy w zależności od specyfiki danego projektu. Uzyskanie wstępnej informacji o zainteresowaniu inwestorów transakcją jest natomiast możliwe po około 5-7 miesięcy.

WPŁYW NA DECYZJE STRATEGICZNE

Z uwagi na fakt, że w większości przypadków założyciele pozostawiają sobie pakiet kontrolny akcji oraz, że przy rozdrobnionym akcjonariacie giełdowym bardzo często posiadanie mniejszościowego pakietu wystarcza do sprawowania kontroli nad spółką, decyzje strategiczne oraz polityka strategiczna spółki jest zależna od akcjonariuszy posiadających większość na WZA, którymi zazwyczaj są założyciele spółki. Do grup inwestorów, które pośrednio wpływają na politykę strategiczną spółki należy ponadto zaliczyć inwestorów instytucjonalnych posiadających pakiety podlegające ujawnieniu, którzy nierzadko aktywnie uczestniczą w WZA i współuczestniczą w podejmowaniu decyzji przez akcjonariuszy.

WPŁYW NA DECYZJE OPERACYJNE

W przypadku decyzji operacyjnych, główny ciężar leży na akcjonariuszach większościowych i powołanym przez nich zarządzie spółki. Kontrola tych decyzji zależna jest od zapisów statutu spółki i opiera się na niezależnych członkach rady nadzorczej, którzy powinni być powoływani do rady podczas procesu upublicznienia spółki.

WPŁYW NA STRUKTURĘ ORGANIZACYJNĄ

Do głównych zmian w strukturze organizacyjnej spółki, wywołanych procesem upublicznienia akcji, należy zaliczyć powoływanie do rady nadzorczej niezależnych członków rady. Proces ten jednak należy określić jako niewywołujący większych zmian w strukturze organizacyjnej, jeżeli spółka posiadała przed rozpoczęciem procesu status spółki akcyjnej.

WSPARCIE MERYTORYCZNE I WZROST STANDARDÓW BIZNESOWYCH

Upublicznienie spółki i emisja nowych akcji to proces, który w przeciwieństwie do pozyskania inwestora w postaci funduszu PE, nie wiąże się z bezpośrednim wsparciem spółki w zakresie strategicznym i operacyjnym przez potencjalnych inwestorów nabywających akcje podczas subskrypcji. Wsparcie to bywa jedynie realizowane poprzez niezależnych członków rady nadzorczej lub w przypadku zgromadzenia przez inwestorów giełdowych znaczącego pakietu akcji, poprzez ich przedstawiciela w radzie nadzorczej.

Proces ten związany jest jednak ze znaczącym wzrostem standardów biznesowych, głównie w zakresie raportowania i komunikacji z rynkiem i inwestorami. Związane jest to głównie z koniecznością okresowego raportowania na potrzeby rynku kapitałowego oraz z utrzymywaniem dobrych relacji inwestorskich, które odgrywają istotną rolę w procesie wyceny spółki przez inwestorów. Konieczność spotykania się z inwestorami oraz odpowiadania na ich pytania jest również związana z koniecznością posiadania bardziej rozbudowanych systemów analitycznych oraz stałym aktualizowaniem prognoz krótko i średniookresowych, co przekłada się na trafność podejmowanych decyzji przez zarząd. Wpływa to również na wyniki ekonomiczne osiągane przez podmiot.

Niestety konieczność stałego rozlicznia się z osiąganych wyników z rynkiem, wpływa także na skrócenie horyzontu w zakresie strategii spółki, co może zaowocować przedkładaniem przez zarząd krótkoterminowych zysków nad pozycję konkurencyjną spółki w okresie średnio i długoterminowym. Jest to częsta sytuacja, umocowana ponadto w wielu przypadkach przez nie do końca dopracowane plany motywacyjne, które determinują zarząd do wykazywania zysków w określonych momentach lub doprowadzania do wzrostu lub spadku kursu akcji na potrzeby posiadanych opcji menagerskich. Mając na uwadze powyższe czynniki należy jednak stwierdzić, że wzrost standardów i transparentności podmiotu wpływa korzystnie na jego odbiór oraz poziom wyceny jaką są w stanie zaakceptować inwestorzy. Często jednak ta transparentność znacząco pogarsza pozycję konkurencyjną podmiotu względem jego konkurentów rynkowych oraz odbiorców, co jest związane między innymi z koniecznością ujawnienia poziomu marż jakie generuje dany podmiot.

ROZWÓJ KONTAKTÓW BIZNESOWYCH I WZROST ZAUFANIA DO PODMIOTU

W przypadku procesu upublicznienia spółki następuje znaczący wzrost poziomu zaufania do podmiotu, zarówno wewnątrz jak i na zewnątrz organizacji. Ten wzrost zaufania objawia się z jednej strony polepszeniem wizerunku spółki w oczach kontrahentów oraz potencjalnych kontrahentów podmiotu. Skutkiem tego jest wzrost zaufania dostawców, mogący wpłynąć zarówno na polepszenie warunków kontraktacyjnych, jak również możliwość rozwoju nowych kontaktów biznesowych z dotychczas niedostępnymi podmiotami. Możemy tu również mówić o zmianie odbioru spółki przez jej odbiorców, a także znaczącym wzroście rozpoznawalności marki, co zwykle owocuje zwiększeniem portfela zamówień oraz ułatwia dotarcie do nowych grup odbiorców.

Wzrost rozpoznawalności marki, połączony z jej bardziej pozytywnym odbiorem, owocuje również często poprawą generowanych marż, co przekłada się na wyniki podmiotu. Polepszeniu ulegają również relacje z dostarczycielami finansowania dłużnego, dla których znacząco spada ryzyko finansowania podmiotu. Wpływa to zarówno na ilość dostępnego dla podmiotu kapitału, jak również na koszty pozyskanego kapitału. Zmiany wizerunkowe wpływają również w połączeniu z wzrostem dostępnych zasobów, na możliwości podmiotu w aspekcie przyciągania do siebie bardziej wykwalifikowanej kadry wyższego szczebla, co ma również niebagatelne znaczenie dla potencjału rozwojowego podmiotu i osiąganych wyników. Należy zatem stwierdzić, że status spółki publicznej znacząco oddziałuje na jakość relacji podmiotu, zarówno na obszarze wewnętrznym organizacji, jak i z jej kontrahentami zewnętrznymi.

WPŁYWY FINANSOWE I KOSZTY POZYSKANEGO FINANSOWANIA

IPO, które jest finansowaniem typu equity, nie wywołuje konieczności zwrotu pozyskanego kapitału. Pozyskany kapitał przybiera tu formę podwyższenia kapitału zakładowego. Dla spółki kosztem tego kapitału, z punktu widzenia metodologii stosowanych na rynku kapitałowym, jest koszt kapitału własnego, wynikający z poziomu utraconych możliwości alternatywnego zainwestowania powyższych środków. Z perspektywy poziomu ewaluacyjnego danej spółki, finansowanie equity z jednej strony podnosi wartość WACC, gdyż wzrasta udział droższego finansowania w stosunku do finansowania dłużnego.

Z drugiej strony wpływa ono pozytywnie na poziom kosztu kapitału dłużnego, który w wyniku obniżenia ryzyka kredytowego spada. Wypadkowa tych oddziaływań jest zwykle niekorzystna dla poziomu WACC i zarazem poziomu wyceny spółki. W przypadku spółek publicznych, ważną kwestią wpływającą na poziom rozporządzalnych środków finansowych przez spółkę jest dywidenda, która jest związana ze specyfiką instrumentu jakim jest akcja. Dywidenda ta, w przypadku podmiotów dojrzałych jakimi są zwykle podmioty decydujące się na IPO, jest wypłacana jeżeli spółka nie jest w stanie reinwestować zysków przy stopie zwrotu przewyższającej koszt kapitału.

EFEKTYWNOŚĆ WYKORZYSTANIA POZYSKANEGO FINANSOWANIA

Przy IPO efektywność wykorzystania finansowania przez podmiot jest uzależniona od czynników wynikających z wewnętrznej specyfiki danej spółki, w szczególności poziomu kompetencji i znajomości rynku przez kadrę zarządzającą. Główny ciężar spoczywa tutaj na zarządzie, który musi wykorzystać pozyskane finansowanie i wprowadzać w życie strategię opisywaną w prospekcie inwestycyjnym i zrealizować cele opisywane w prospekcie, w szczególności w aspekcie wykorzystania środków pozyskanych z emisji.