Fundusze hedgingowe do regulacji?

Przeczytaj także: Fundusze hedgingowe: więcej regulacji

Istnieje wiele teorii tłumaczących, dlaczego splot działań podmiotów kierujących się własnym interesem miałby prowadzić do powstania systemu, który jest niestabilny, czyli generujący od czasu do czasu kryzysy podobne do tego, z którym mieliśmy do czynienia ostatnio. Scharakteryzujemy tu krótko jedną, której autorem jest Richard Bookstaber, autor książki „Demon, którego sami stworzyliśmy”, poświęconej niebezpieczeństwom związanym z działalnością funduszy hegdingowych.

Bookstaber przenosi koncepcję „normalnego wypadku” znaną z podróży kosmicznych i katastrof lotniczych na teren rynków finansowych. Z normalnym wypadkiem mamy do czynienia wtedy, gdy nieprzewidziana kombinacja wydarzeń, mimo tego że każde z osobna było brane pod uwagę przy konstrukcji systemu, owocuje kaskadą błędów, prowadzącą w konsekwencji do katastrofy. Normalne wypadki pojawiają się w systemach, które na raz posiadają dwie cechy – złożoności i ścisłego dopasowania elementów. Ścisłe dopasowanie ma miejsce wtedy, gdy w systemie nie występują rezerwy, a procesy przebiegają z ustalonym porządku, od którego nie może być żadnych odstępstw. Ścisłe dopasowanie wyklucza więc przerwy czy modyfikacje procesu w trakcie jego trwania.

Zdaniem Bookstabera system finansowy jest właśnie skomplikowanym i ściśle dopasowanym systemem, który skazany jest na periodyczne normalne wypadki, czyli kryzysy. Nie będziemy w tym miejscu zastanawiać się, czy analogia z procesami technologicznymi jest trafna i czy system finansowy rzeczywiście jest niestabilny (nie jest łatwo bowiem o przekonujące dowody, gdyż obserwujemy jedynie skutek – kryzys, którego przyczyna może leżeć poza wewnętrzną strukturą systemu finansowego). Załóżmy zamiast tego, że Bookstaber ma rację. Czy oznacza to, że powinniśmy przystać na zwiększenie zakresu regulacji systemu finansowego, a szczególnie najbardziej dynamicznej i nieprzewidywalnej jego części, jaką są fundusze hedgingowe?

Niekoniecznie. Wiele argumentów przeciwko regulacjom można bowiem znaleźć także u zwolenników tezy o finansowej niestabilności. Najbardziej ogólny mówi, że dokładanie kolejnych regulacji powoduje, że system staje się jeszcze bardziej złożony, przez co jego podatność na normalne wypadki może wcale nie zmaleć. Dokładanie nowych procedur, uprawnień czy poziomów organizacyjnych w ramach nadzoru finansowego powoduje, że jeszcze trudniej grupie decydentów śledzić sytuację; przestrzeń na nieprzewidywalne wydarzenia się poszerza. Jak zauważa Bookstaber: jeśli mechanizmy bezpieczeństwa są automatyczne – a prawie zawsze muszą takie być w ściśle dopasowanych systemach – składają się na jeszcze jedną zmienną, która może przyczynić się do nieoczekiwanego i nieliniowego wyniku.

Z tego, co napisano powyżej, zdaje się więc wynikać, że regulacje, by były skuteczne, powinny być proste. W tym duchu wysuwa się często propozycję regulowania maksymalnej dźwigni, jaką operują fundusze hedgingowe. Takie posunięcie miałoby ograniczyć ścisłe dopasowanie nie zwiększając przy tym stopnia komplikacji systemu. Propozycję taką wysuwa nie tylko autor „Demona, którego sami stworzyliśmy”, ale także nadzór brytyjski czy całkiem niedawno Komisja Europejska.

Problem z prostymi regulacjami polega jednak na tym, że dość łatwo da się je po prostu obejść. Tak też jest i z ograniczeniem nakładanym na dźwignię. Dźwignia, standardowo rozumiana, to stosunek kapitału obcego do własnego. Jednak to, o co naprawdę chodzi to ekspozycja na zyski i straty. Prawdą jest, że zmniejszenie udziału kapitału obcego, zmniejsza potencjalną ekspozycję funduszu. Jednak można skorzystać z szeregu innych sposobów na zwielokrotnienie potencjału strat i zysków. Służą do tego operacje pozabilansowe (opcje i swapy), a także specjalne papiery wartościowe cechujące się bardzo wysoką wariancją wypłaty.

Ciekawym przykładem tych ostatnich są tak zwane transze junior obligacji hipotecznych, których nabywca (w zamian za wysokie wynagrodzenie) bierze na siebie koszty pierwszych kilku (kilkunastu) bankructw z puli kilkuset kredytów hipotecznych, na której opiera się ów instrument.

Jak widać, nawet zgoda na kontrowersyjną tezę, że system finansowy sam z siebie generuje kryzysy, nie przekłada się automatycznie na konieczność regulacji funduszy hegdingowych. Być może zamiast szukać jeszcze doskonalszego rozwiązania regulacyjnego, powinniśmy po prostu pogodzić się z kryzysami. Jeśli alternatywą miało by być zwiększenie komplikacji oraz złudne bezpieczeństwo, może nie jest to najgorsze rozwiązanie?