Noble Bank: inflacja i stopy procentowe w 2010r.

Przeczytaj także: Polska gospodarka, czyli wysoki wzrost gospodarczy i wysoka inflacja

Zapoczątkowany w lutym spadek inflacji trudno traktować jako zaskoczenie. Efekt wysokiej bazy z początku 2009 r. w zestawieniu z osłabieniem popytu krajowego już w połowie ub. r. pozwalały na formułowanie (trafnych) prognoz, że stopa inflacji ulegnie w 2010 r. obniżeniu. Częściowo statystyczny charakter tego spadku (efekty bazowe), jak również oczekiwana poprawa sytuacji w realnej sferze gospodarki (w tym na rynku pracy) miały jednak sprawić, że spadek inflacji będzie krótkotrwały i od połowy roku inflacja powinna znów rosnąć. Żadna z wymienionych tu przesłanek przejściowego spadku inflacji nie straciła na ważności. Pojawił się jednak nowy czynnik, który może mieć istotny wpływ na perspektywy inflacji i polityki pieniężnej – wyraźne umocnienie złotego.

Scenariusz spadku kursu EUR/PLN poniżej poziomu 4,00 już na początku 2010 r. nie był bazowym dla większości uczestników rynku (Noble Bank, jako jeden z nielicznych, prognozował taki spadek już w połowie 2009 r.). Nie brakowało też (i wciąż nie brakuje) głosów o rychłym osłabieniu polskiej waluty. Tymczasem od końca 2009 r. złoty zdążył już umocnić się o blisko 7% względem euro. Od szczytów z lutego ub. r. oznacza to umocnienie aż o 22%. Można więc mówić o pewnym zaskoczeniu.

Skala umocnienia złotego staje się wyzwaniem dla RPP. Dotychczas Rada sygnalizowała dużą tolerancję dla
umocnienia krajowej waluty. Złoty zdążył już jednak umocnić się do poziomów z połowy 2007 r. i wkrótce może stać się barierą dla eksporterów. W tym kontekście warto przywołać wyniki lutowego badania PMI dla Polski, wskazujące na rosnący odsetek firm eksportowych obniżających ceny swoich produktów w celu skompensowania wpływu umocnienia złotego. Jednym z czynników za aprecjacją złotego są rosnące
oczekiwania na podwyżki stóp procentowych w Polsce. Oczekiwaniom tym sprzyjały wypowiedzi przedstawicieli RPP nowej kadencji, mówiących o konieczności podwyżek stóp procentowych w II połowie roku.

W ostatnich tygodniach retoryka RPP jednak złagodniała, a niektórzy członkowie Rady mówią wprost o ryzyku nadmiernego umocnienia złotego. Ta zmiana tonu Rady może zaskakiwać, jeśli wziąć pod uwagę bardziej „jastrzębi” profil RPP niż w poprzedniej kadencji (sytuacja staje się tym ciekawsza, że głosy o potrzebie podwyżek słychać obecnie od tych członków Rady, których uważano za zwolenników łagodnej polityki monetarnej). RPP ma jednak w pamięci gwałtowne umocnienie złotego w I poł. 2008 r. w następstwie znaczących podwyżek stóp procentowych w Polsce i narastającego dysparytetu w stosunku do strefy euro, jak również innych krajów regionu. Obecna sytuacja jest jeszcze daleka od tej z połowy 2008 r., ale ostrożność Rady, zwłaszcza na początku nowej kadencji, jest jak najbardziej pożądana.

Sam kurs złotego wykonuje też za RPP część pracy – aprecjacja krajowej waluty jest substytutem podwyżek stóp procentowych i jako taka prowadzi do zacieśnienia polityki pieniężnej. Zacieśnienie monetarne dokonuje się więc de facto zanim doszło do pierwszych podwyżek stóp procentowych. Pytanie o moment pierwszych podwyżek staje się tym bardziej aktualne i… tym trudniejsze.

Przed kilkoma miesiącami można było zakładać, że działanie efektów bazowych i słabość popytu krajowego sprowadzą inflację na minima w miesiącach letnich, a rozpędzająca się gospodarka i ustępujące efekty bazy spowodują ponowny wzrost inflacji w Q3 i Q4 ’10. Wówczas należałoby spodziewać się podwyżek stóp procentowych. Wystromienie trendu aprecjacyjnego na złotym komplikuje jednak ten klarowny obraz. Badania statystyczne wskazują, że umocnienie złotego o 1% obniża stopę inflacji w ciągu następnych 12 miesięcy o ok. 0,2 pkt. proc.1 Przy dwucyfrowej aprecjacji waluty efekt ten staje się znaczący. Jeśli złoty będzie dalej umacniał się w dotychczasowym tempie, to może przez pewien czas kompensować wpływ czynników inflacjogennych (ożywienie w inwestycjach, silniejszy wzrost popytu krajowego i poprawa sytuacji na rynku pracy). Prawdopodobny staje się więc scenariusz, w którym inflacja po spadku poniżej 2% r/r miesiącach letnich nie odbija się natychmiastowo, lecz stabilizuje się na relatywnie niskich poziomach.