Kredyt czy emisja obligacji?

Przeczytaj także: Private equity: kapitał dla najlepszych firm

Rozwijające się przedsiębiorstwa często podejmują decyzję dotyczącą finansowania inwestycji długiem. Najpopularniejsze dotychczas jest korzystanie z oferty banków. Ale czy na pewno kredyt jest dla spółki lepszy niż wyemitowanie obligacji?

Kredyt to kapitał pozyskany przez bank od inwestorów i udostępniony spółce. Emisja obligacji polega na przekazaniu kapitału spółce bezpośrednio przez inwestorów – bez udziału banku. Teoretycznie kapitał z obligacji powinien być więc tańszy od kredytu. Czy tak jest w rzeczywistości?

Spoglądając na aktualne oprocentowanie obligacji przedsiębiorstw notowanych na rynku Catalyst, widać dużą rozpiętość. Większość mieści się w bardzo szerokim przedziale: od 6 do 15%. Blisko dolnej granicy są banki i spółki uważane za bardziej bezpieczne, takie jak Giełda Papierów Wartościowych (6,3%) czy PKN Orlen (6,7%). Obligacje oprocentowane około górnego poziomu tego przedziału należą do firm mniej znanych inwestorom bądź mogące być uznane przez nich za bardziej ryzykowne. Banki udzielając kredytu podobnie różnicują poziom oprocentowania w zależności od własnej oceny przedsiębiorstwa i stosowanych zabezpieczeń kredytu.

Bez przeprowadzenia odpowiednich analiz, trudno jednoznacznie stwierdzić, czy oprocentowanie obligacji dla danej klasy ryzyka w spółkach generalnie będzie wyższe od oprocentowania kredytu, czy odwrotnie. Wiadomo, że spółki uznane przez inwestorów lub bank za bardziej ryzykowne będą musiały za swój dług płacić wyższe odsetki. Część przedsiębiorców decyduje się na emisję obligacji, ponieważ mogłaby nie uzyskać kredytu bankowego bądź nie uzyskać go w wymaganej wysokości. Powodem może być np. wykorzystywana zbyt wysoka dźwignia finansowa. Gdyby w takich warunkach bank zdecydował się udzielić takiemu emitentowi kredyt, najprawdopodobniej zastosowałby oprocentowanie na poziomie wyższym niż zazwyczaj stosuje. Pewnym czynnikiem wpływającym na podwyższenie oprocentowania obligacji może być mniejsza umiejętność oceny ryzyka przez niektórych inwestorów w porównaniu z możliwościami banku. I faktycznie oprocentowanie niektórych obligacji wydaje się wysokie. Jednak trudno z całą pewnością stwierdzić, czy przeciętne oprocentowanie obligacji jest wyższe i jeśli to w jakim stopniu, niż przeciętne oprocentowanie kredytu dla spółek, które powinny być zaklasyfikowane do tej samej klasie ryzyka. W praktyce zwykle nie mamy możliwości takiego porównania, gdyż spółki raczej nie emitują obligacji i nie zaciągają kredytu w tym samym czasie.

Do kosztów finansowania - oprócz zwykłego oprocentowania za używanie kapitału - należy również koszt pozyskania kapitału, uwzględniający także przygotowanie spółki do jego pozyskania. Koszty te wynikają częściowo z kosztów pracy w spółce i częściowo z kosztów doradcy oraz prowizji bankowej w przypadku kredytu. Warto zwrócić uwagę, że procentowy koszt pozyskania kapitału w przypadku kredytu nie powinien być porównywany z kosztem pozyskania kapitału w przypadku emisji obligacji. Wynika to przede wszystkim z formy spłacania kapitału. W przypadku emisji obligacji przykładowo 5-letnich koszt pozyskania kapitału (np. 5%) odnosi się do posiadania całego kapitału przez okres 5 lat, gdyż zwykle dopiero po tych pięciu latach następuje wykup obligacji. W przypadku kredytu 5-letniego, spłata zwykle następuje sukcesywnie przez cały okres kredytowania, czyli zaraz po pozyskaniu kredytu dysponujemy pełną kwotą, natomiast po niemal 5 latach pozostaje już niewielki ułamek. Można więc przyjąć, że prowizja przy kredycie dotyczy utrzymywania mniej więcej połowy kapitału (średnio) przez okres kredytowania. Dlatego, jeśli nominalnie koszt pozyskania kapitału w obydwu przypadkach byłby jednakowy, dla obligacji zwykle efektywnie byłby znacznie niższy.

Kolejny obszar generujący koszty wiąże się z obowiązkiem przygotowywania raportów dla banku czy raportów bieżących spółek z Catalyst oraz z notowaniem obligacji. Te ostatnie pociągają za sobą dodatkowe korzyści, o czym powiemy za chwilę.