Obligacje korporacyjne: liczy się płynność finansowa, nie wyniki?

Przeczytaj także: Catalyst: rynek krótkodystansowców

Choć w długim okresie trudno sobie wyobrazić istnienie nierentownej, czyli nie przynoszącej zysku firmy, to jednak w przypadku podmiotów rozpoczynających działalność mija na ogół trochę czasu, zanim pojawi się dodatni wynik finansowy. Także w firmach o dłuższej historii często pojawiają się okresy, w których notowane są straty. Taka niekorzystna sytuacja może utrzymywać się nawet kilka lat, nie stanowiąc wielkiego zagrożenia dla bytu firmy, dopóki jest ona w stanie regulować swoje zobowiązania. Dla jej akcjonariuszy jest to sytuacja niezbyt komfortowa, ponieważ w takich warunkach nie otrzymują dywidendy, a akcje z reguły tracą na wartości. Posiadaczy obligacji taki stan rzeczy aż tak bardzo nie martwi, dopóki są pewni, że będą na czas otrzymywali odsetki w umówionej wysokości oraz w ustalonym terminie odzyskają pożyczony firmie kapitał.

Takie podejście ma swoje konsekwencje w uzgadnianiu wymogów, zawiązanych z udzieleniem pożyczki. Choć oczywiście potencjalni nabywcy obligacji zwracają uwagę na zdolność firmy do osiągania zysku, który w dłuższym horyzoncie jest głównym źródłem gotówki i warunkiem koniecznym istnienia firmy, w warunkach emisji rzadko pojawiają się bezwzględnie obowiązujące ustalenia dotyczące rentowności prowadzonej działalności. Niemal nieodzownym elementem, związanym z udzieleniem pożyczki, są natomiast zastrzeżenia mające na celu zapewnienie płatności odsetkowych. Obok ustanowionych formalnych zabezpieczeń, na wypadek niewypłacalności, takich jak zastaw i hipoteka, są one najlepszą gwarancją, chroniącą przed możliwością utraty pożyczonego kapitału.

Nie jest przypadkiem, że koncentrują się one na płynności finansowej emitenta oraz opierają się na wskaźnikach zadłużenia. Przekroczenie ustalonych wartości tych wskaźników i parametrów, skutkuje możliwością żądania natychmiastowego wykupu obligacji. Najczęściej w warunkach emisji ustala się standardowe wskaźniki, oparte jednak z reguły nie na wyniku finansowym netto, lecz na zysku przed opodatkowaniem, odsetkami i amortyzacją (EBITDA), indywidualnie ustalając ich parametry. Podstawowym wskaźnikiem tego typu jest proporcja między długiem netto a EBITDA oraz jego pochodne, jak na przykład wskaźnik pokrycia odsetek, wskazujący w jakim stopniu okresowe płatności odsetkowe mogą być regulowane z osiągniętego zysku. Nieco rzadziej wykorzystuje się mierniki oparte na wskaźnikach rentowności działania emitenta, szczególnie w przypadku do firm o niezbyt długiej historii i znajdujących się we wczesnych fazach rozwoju.

Oddzielną grupę stanowią wskaźniki określające wymagane proporcje między wysokością zadłużenia firmy a ich kapitałami, czyli dotyczące wielkości dźwigni finansowej. Najczęściej wyróżnia się tu kilka standardowych kategorii, takich jak wskaźnik zadłużenia ogółem, czy wskaźnik zadłużenia długoterminowego, z wykorzystaniem różnych miar kapitału. Często jednak stosuje się także zapisy specyficzne, związane z indywidualną sytuację emitenta, na przykład uwzględniające różnego rodzaju zobowiązania pozabilansowe. Bardzo istotną grupą są także wskaźniki płynności finansowej, stosowane do oceny wypłacalności firm, odnoszące różnie zdefiniowane kategorie zobowiązań i aktywów. Rzadziej w warunkach emisji umieszczane są wymogi dotyczące wskaźników obrazujących poziom aktywności firmy w wykorzystaniu majątku oraz związane z miarami przepływów gotówki. Mogą one jednak być przedmiotem analiz na etapie rozważania objęcia emisji przez inwestorów.

Warunki emisji określają często bardzo szczegółowe, dostosowane do indywidualnej sytuacji modyfikacje wskaźników lub precyzują sposób wyliczania różnych parametrów, wykraczając poza ich formalne definicje.

Piotr Dziura, Członek Zarządu