Franklin Templeton: prognozy na 2018 rok

Przeczytaj także: Co czeka światowy rynek kapitałowy w II poł. 2016 r.?

RYNEK OBLIGACJI: KOMENTARZ

CO PRZYNIESIE ROK 2018 NA POLSKIM RYNKU DŁUGU?

Michał Oleszkiewicz, CFA, Zarządzający funduszem, Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A.

Rok 2017 powoli zbliża się ku końcowi. Zyski najlepszych funduszy obligacji skarbowych przekroczyły już 4%. Trudno dziś uwierzyć, jak fatalne nastroje panowały na rynku dokładnie dwanaście miesięcy temu. Jeszcze pod koniec stycznia obligacje 10-letnie DS0727 można było kupić z rentownością przekraczającą 3,9%. Aby wyjaśnić, co stało się na rynku w kolejnych miesiącach, warto sięgnąć pamięcią nieco dalej wstecz.

W ostatnim kwartale roku poprzedniego polskie obligacje uległy drastycznej przecenie. Można wymienić szereg przyczyn, które do tego doprowadziły. Na świecie rosły ceny surowców i inflacja, w Polsce zresztą też. Nasiliły się oczekiwania, że banki centralne w krajach Zachodu będą normalizować politykę pieniężną, a w wyniku nieoczekiwanej zmiany władzy w USA inwestorzy uznali, że proces ten ulegnie przyspieszeniu. To z kolei miało negatywnie oddziaływać na koniunkturę na rynkach długu w krajach z grupy emerging markets. W Europie narastały obawy w związku ze zbliżającymi się wyborami w różnych krajach, a ryzyko dezintegracji Unii Europejskiej oceniano jako znaczące. Warto również wspomnieć o czynnikach krajowych. O ile nie należy przeceniać wpływu bieżącej polityki na nasz lokalny rynek finansowy, trudno nie zauważyć, że po zmianie władzy w 2015 roku część inwestorów spodziewała się niekorzystnych zmian w odniesieniu do polityki fiskalnej w Polsce.

Do ciekawych wniosków prowadzi również analiza zmian w strukturze inwestorów na krajowym rynku obligacji skarbowych. Można zaobserwować, że w ciągu ostatnich lat następowało stopniowe przemieszczanie się Polski z grupy emerging markets do grona rynków rozwiniętych. O zmianie postrzegania naszego kraju świadczyły zarówno spadające długoterminowe stopy procentowe, jak i coraz większe zainteresowanie polskimi obligacjami ze strony zagranicznych banków centralnych i instytucji publicznych. Niestety, w tym samym czasie Ministerstwo Finansów traciło innych ważnych klientów: zagraniczne fundusze inwestycyjne, z których część wybierała dużo bardziej dochodowe inwestycje na innych rynkach wschodzących. Dziś już wiemy, że w 2016 roku zaangażowanie inwestorów zagranicznych na krajowym rynku obligacji skarbowych spadło aż o 14 mld zł . Wiodącą rolę w finansowaniu polskiego długu musiały przejąć lokalne banki, do czego w jakiejś mierze skłoniła je polityka podatkowa i regulacyjna państwa.

Tym samym na przełomie 2016 i 2017 roku splot niekorzystnych okoliczności doprowadził do sytuacji, w której większość papierów na krajowym rynku długu skarbowego była wyraźnie niedowartościowana. I właśnie to niedowartościowanie było jedno z głównych przyczyn dobrej koniunktury, która zagościła na polskim rynku wiosną bieżącego roku. Na pewno do hossy przyczynił się również przejściowy spadek inflacji, korzystne wyniki wyborów we Francji oraz stabilizacja na głównych zagranicznych rynkach obligacji. Z lokalnych danych makroekonomicznych największym zaskoczeniem okazał się wysoki wzrost gospodarczy, którego konsekwencją była bardzo dobra sytuacja w finansach publicznych oraz niższa od oczekiwań podaż papierów skarbowych na rynku pierwotnym.

Rzeczywisty charakter hossy na rynku długu można odczytać, porównując rentowność obligacji o stałym oprocentowaniu ze stawkami swapów stopy procentowej. Mimo znaczącego spadku rentowności obligacji 10-letnich, analogiczne stawki IRS prawie się nie zmieniły. Sugeruje to, że dobra koniunktura na rynku polskich obligacji skarbowych w 2017 roku była przede wszystkim wynikiem poprawy rynkowej oceny ryzyka kredytowego Polski. To wyjaśnienie dosyć dobrze koresponduje z danymi dotyczącymi sytuacji budżetu państwa. Konsekwencją zawężenia spreadu między rentownością obligacji o stałym kuponie a stawkami swapów była również znakomita koniunktura w segmencie skarbowych papierów o zmiennym oprocentowaniu, która utrzymywała się w zasadzie przez cały rok i wywarła duży wpływ na stopy zwrotu funduszy z grupy gotówkowych i pieniężnych.

Co przyniesie rok 2018 na polskim rynku długu? Odpowiedź na to pytanie wymaga wypracowania poglądu na cztery kluczowe kwestie. Po pierwsze, wydaje się, że można oczekiwać wyraźnego wzrostu inflacji bazowej, przy jednocześnie co najwyżej umiarkowanej dynamice cen żywności. Po drugie, Rada Polityki Pieniężnej będzie starać się utrzymywać stopy procentowe na niezmienionym poziomie tak długo, jak jest to możliwe. Może się zdarzyć, że zaostrzenia polityki monetarnej nie doświadczymy w przyszłym roku w ogóle. Po trzecie, doskonałe wyniki budżetu państwa trudno będzie powtórzyć, co nie implikuje jednak końca hossy w segmencie nadal względnie nisko wycenianych obligacji skarbowych o zmiennym oprocentowaniu. Po czwarte wreszcie, koniunktura na zagranicznych rynkach długu nie będzie raczej sprzyjać polskim papierom. Podsumowując, wydaje się, że stopy zwrotu z 2017 roku mogą okazać się trudne do osiągnięcia, niemniej uzasadniona jest opinia, że fundusze dłużne nadal powinny stanowić atrakcyjną alternatywę dla depozytów bankowych, których oprocentowanie najprawdopodobniej utrzyma się na niskim poziomie.

PROGNOZY DLA ŚWIATOWYCH RYNKÓW AKCJI

Stephen H. Dover, CFA Wiceprezes wykonawczy, szef zespołu ds. akcji, Franklin Templeton Investments CIO, Templeton Emerging Markets

Przewidujemy, że 2018 będzie przełomowym rokiem dla światowych rynków akcji. Gospodarka światowa powinna się nadal rozwijać, w warunkach niesłabnącej dynamiki rynków rozwiniętych i wschodzących. Niemniej jednak uważamy, że era taniego pieniądza powoli będzie dobiegać końca, co przyniesie nowe powody do niepewności. Światowe rynki akcji najwyraźniej generalnie wyceniają znaczący wzrost zysków, ale niektóre regiony, takie jak Europa czy azjatyckie rynki wschodzące, oferowały pod koniec 2017 r. bardziej atrakcyjne wyceny w porównaniu ze Stanami Zjednoczonymi, przez co koncentracja na indywidualnych fundamentach poszczególnych spółek staje się coraz ważniejsza dla inwestorów.

Makroekonomiczny scenariusz „złotego środka”

Zsynchronizowana ekspansja, jaką obserwowaliśmy w 2017 r. na całym świecie, najwyraźniej utrzyma się także w 2018 r. Początkowo wzrosty były udziałem kilku krajów, takich jak Stany Zjednoczone czy Chiny, ale później ekspansja rozszerzyła się i objęła w większym stopniu Europę, Japonię i rozmaite rynki wschodzące, co pozwala nam przypuszczać, że cykl ten będzie trwał. Niezmiennie solidna płynność, potencjalnie bardziej sprzyjająca polityka budżetowa w wielu dużych gospodarkach oraz mniej restrykcyjne warunki przyznawania kredytów powinny wzmacniać globalny wzrost gospodarczy w nadchodzącym roku. Presja inflacyjna wciąż jest stłumiona, ale powinna, według nas, wzrosnąć, gdy ożywienie nabierze tempa.

Wraz z bardziej trwałym odbiciem gospodarczym, rośnie skłonność niektórych banków centralnych do zaostrzania polityki pieniężnej. Dostrzegamy dwa powody uzasadniające taką zmianę polityki. Po pierwsze, warunki ekonomiczne w kilku regionach poprawiły się już do tego stopnia, że zaostrzenie polityki ma uzasadnienie. Po drugie, uważamy, że banki centralne powinny teraz zapewnić sobie większą przestrzeń do ewentualnej stymulacji w przyszłości, gdyby tempo wzrostu gospodarczego osłabło w średniej pespektywie czasowej.

Ponieważ odbicie w Stanach Zjednoczonych jest najbardziej stabilne, Rezerwa Federalna USA (Fed) znajduje się najdalej na drodze do normalizacji polityki pieniężnej. Spodziewamy się stopniowego wzrostu stóp procentowych w ciągu najbliższego roku, a także konsekwentnego zmniejszania potężnego bilansu przez Fed w warunkach dalszego ożywienia gospodarczego i względnie korzystnej sytuacji na rynku pracy. W Europie polityka pieniężna prawdopodobnie będzie zaostrzana bardziej stopniowo, ponieważ odbicie gospodarcze dopiero nabiera tempa, a presja inflacyjna wciąż jest stłumiona.

Choć efekty tych działań będą wymagały obserwowania, należy zauważyć, że banki centralne nadal generują dużą płynność, która powinna wspierać globalny wzrost. Europejski Bank Centralny (EBC) i Bank Japonii mają większe bilanse w stosunku do produktu krajowego brutto (PKB) niż Fed, co powinno nadal sprzyjać światowym rynkom akcji. Dopóki podwyżki stóp procentowych i zmiany polityki będą stopniowe i odpowiednio zapowiadane, rynki powinny, naszym zdaniem, ze spokojem przyjmować te zmiany. Nawet rynki wschodzące nie powinny obawiać się zaostrzonej polityki Fedu i potencjalnie mocniejszego dolara amerykańskiego, o ile kurs amerykańskiej waluty będzie zmieniał się w sposób stopniowy. Uważamy, że sprzyjające siły ekonomiczne działające obecnie w globalnej gospodarce wciąż będą dostatecznie mocne, by zniwelować potencjalnie niekorzystny wpływ zaostrzonej polityki, jednak należy liczyć się z ryzykiem tymczasowej zmienności, gdy rynki będą dostosowywać się do nowych warunków.

Lepsze możliwości poza Stanami Zjednoczonymi

Zyski spółek i wyceny względne także w pewnym stopniu odzwierciedlały stopień zaawansowania ożywienia poszczególnych dużych gospodarek w listopadzie 2017 r. Sądzimy, że sprzyjające warunki ekonomiczne i przejrzystość zysków miały swój wkład w zwroty z rynku akcji w 2017 r., a ten trend ma szansę utrzymać się także w 2018 r., o ile wzrost zysków utrzyma dotychczasową dynamikę. Zyski spółek ze Stanów Zjednoczonych mocno wzrosły i przebiły dotychczasowe maksima, jednak ponieważ coraz szybciej zaczynają rosnąć także zyski przedsiębiorstw spoza USA, uważamy, że te rynki akcji mają szansę na lepsze wyniki na tle akcji światowych w nadchodzącym roku. Co więcej, korelacja rynkowa znacząco spadła, co przekłada się na większe możliwości wynikające z różnic pomiędzy poszczególnymi rynkami oraz koncentracji na indywidualnej selekcji aktywów.

W Europie spodziewamy się wzrostu zysków wraz z ożywieniem inflacji z upływem czasu. Umiarkowanie wyższe stopy procentowe mogą sprzyjać wyższym zyskom w sektorze finansowym, natomiast rosnące ceny surowców byłyby korzystne dla spółek z sektorów energetyki i materiałów. Niemniej jednak do szerokich rynków rozwiniętych generalnie podchodzimy z pewną ostrożnością, ze względu na ryzyko, że obecne poziomy wyceny zakładają „idealny” rozwój wydarzeń, a jakiekolwiek rozczarowanie lub nagły wzrost stóp procentowych może zaburzyć sytuację na tych rynkach. Wyceny akcji w Europie i Japonii w październiku 2017 r. były wciąż poniżej poziomów szczytowych z okresu bezpośrednio po kryzysie, tj. z 2015 r., choć oscylowały wokół długoterminowych średnich historycznych.

Jeżeli chodzi o Azję, przewidujemy, że solidny wzrost gospodarczy w Chinach i Indiach przełoży się na wyższe zyski spółek w całym regionie. Już teraz widzimy, że wyceny na wielu rynkach wschodzących oparte są w większym stopniu na fundamentach poszczególnych spółek i sektorów niż na bardziej ogólnych trendach makroekonomicznych i nie powinno się to zmienić także w 2018 r. Co więcej, odsuwanie środka ciężkości chińskiej gospodarki od inwestycji rządowych w kierunku konsumpcji oraz trwająca realizacja reform strukturalnych w Indiach mogą stworzyć warunki dla ciągłego wzrostu gospodarczego i wzrostu zysków spółek zarówno w najbliższej przyszłości, jak i w dłuższej perspektywie.

Wzrost innowacyjnych spółek

W warunkach umiarkowanych wzrostów stóp procentowych i poziomów wyceny zbliżonych do rzeczywistej wartości, uważamy, że innowacyjne spółki mające potencjał, by zmienić dotychczasowe status quo w niektórych branżach, w tym także na rynkach wschodzących, mogą radzić sobie szczególnie dobrze. Dostrzegamy możliwości nie tylko wśród spółek oferujących przełomowe technologie, ale także wśród przedsiębiorstw, które wykorzystują technologie do rewolucjonizowania całych branż. W odróżnieniu od okresów wzrostów kursów akcji spółek technologicznych w przeszłości, wiele spośród tych przedsiębiorstw już teraz generuje zyski i przepływy pieniężne pozwalające reinwestować pieniądze w dalszą działalność, co z kolei zmniejsza ich zależność od kapitału gromadzonego na rynku w czasie wzrostów stóp procentowych.

Rynki wschodzące wydają nam się pod tym względem szczególnie atrakcyjne. Wiele rynków wschodzących dotarło do punktu zwrotnego, w którym surowce i eksport przestają być najważniejszymi motorami wzrostu gospodarczego i wzrostów na rynkach akcji. Spółki technologiczne mają dziś duży udział w rynkach akcji w krajach rozwijających się i mogą radykalnie zwiększać wydajność produkcji dzięki takim technologiom, jak bankowość mobilna — takie warunki ciężko jest odtworzyć w gospodarkach rozwiniętych. Trendy te powinna nadal umacniać także rosnąca klasa średnia. Konsumenci z rynków wschodzących potrzebują nie tylko towarów, ale także usług, takich jak bankowość, opieka zdrowotna czy rozrywka.
Rozwój technologiczny i rosnąca konsumpcja powinny także umacniać trendy strukturalne obserwowane w Chinach, Indiach, Indonezji, na Filipinach i w innych częściach świata. Wraz z przyspieszeniem wzrostu i większym dostępem do technologii, rośnie urbanizacja, a coraz liczniejsza klasa średnia konsumuje coraz więcej produktów, dodatkowo napędzając wzrost gospodarczy w dłuższej perspektywie.

PROGNOZY DLA INWESTYCJI W AKTYWA MIESZANE

Edward D. Perks, CFA Wiceprezes wykonawczy CIO Franklin Templeton Multi-Asset Solutions

Uważamy, że 2018 r. będzie przełomowy dla światowych rynków finansowych i gospodarek. Przez dziesięć lat po globalnym kryzysie finansowym z lat 2007-2009, reakcja najważniejszych banków centralnych w postaci drukowania potężnych ilości pieniędzy w ramach programów luzowania ilościowego generalnie wspierała zsynchronizowany globalny wzrost i solidną rentowność spółek. Udało się także nakłonić wielu inwestorów do kupowania aktywów finansowych o większym ryzyku. Indeksy giełdowe z różnych rynków rozwiniętych i wschodzących mocno odbiły się od minimów z czasu globalnego kryzysu finansowego; przykładowo, Stany Zjednoczone zanotowały drugą pod względem długości hossę w historii, a rynki obligacji na całym świecie także wypracowały imponujące zyski. Wzrosty amerykańskich i światowych indeksów giełdowych jednocześnie przełożyły się na spadek zmienności implikowanej do najniższych poziomów od lat, a w niektórych przypadkach od dziesięcioleci.

Niemniej jednak Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych (Fed) przechodzi teraz do zaostrzania polityki pieniężnej, stopniowo podnosząc stopy procentowe i zmniejszając bilans, a część innych banków centralnych może pójść tą samą drogą w nadchodzącym roku. Czas pokaże jak będzie ewoluował długofalowy wpływ luzowania ilościowego na rynki finansowe, gdy stopniowe wygaszanie tych programów nabierze tempa. Rozmaite wydarzenia polityczne na świecie także mogą wywoływać wzmożoną zmienność. Ogólnie rzecz biorąc, w nadchodzącym roku spodziewamy się równie wielu możliwości, co potencjalnych trudności, co potwierdza słuszność dynamicznego i taktycznego podejścia do inwestycji w aktywa mieszane jako najlepszego sposobu nawigowania w tak niepewnych warunkach.

Zsynchronizowany globalny wzrost może się utrzymać

Po początkowo mało dynamicznym, ale zrównoważonym odbiciu, gospodarka światowa w dużej mierze odrobiła straty z okresu globalnego kryzysu finansowego i następującej po nim recesji. W październiku 2017 r. Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) podniósł swoje prognozy globalnego wzrostu i zatrudnienia na 2017 r. i 2018 r. Według prognoz MFW, wszystkie kraje z grupy G201 w 2017 r. zanotują wzrost, co będzie oznaczało pierwszą taką zsynchronizowaną ekspansję od 2010 r. Sądzimy, że konsekwentne ogólnoświatowe ożywienie gospodarcze może utrzymać się jeszcze przez co najmniej kilka lat. Dynamika globalnej wymiany handlowej wzrosła w drugiej połowie 2016 r., a w ciągu najbliższych kilku lat może jeszcze trochę przyspieszyć.

Dłuższy okres generalnie niskich stóp procentowych na całym świecie miał korzystny wpływ na marże spółek, które pod koniec 2017 r. cały czas się poprawiały. Stabilne zyski przedsiębiorstw były fundamentem wzrostów na światowych rynkach akcji w 2017 r. Choć wydatki kapitałowe spółek ze Stanów Zjednoczonych były generalnie stłumione od czasu globalnego kryzysu finansowego, uważamy, że wiele przedsiębiorstw obecnie w większym stopniu koncentruje się na decyzjach i założeniach dotyczących alokacji kapitału. Dotychczasowy brak znaczących inwestycji ograniczył ewentualne nadwyżki potencjału produkcyjnego, które mogłyby być źródłem ekonomicznych wyzwań, a wzrost dynamiki inwestycyjnej w biznesie może dodatkowo wzmocnić wzrost gospodarczy, na przykład poprzez zwiększenie wydajności produkcji.

Zmienność może powrócić do normalnego poziomu, gdy nadzwyczajna stymulacja zostanie wstrzymana

Takie warunki pozwalają nam przypuszczać, że normalizacja polityki pieniężnej w 2018 r. może oznaczać powrót zmienności rynkowej na normalne poziomy. Wielu inwestorów najwyraźniej oczekuje, że wygaszanie luzowania ilościowego będzie miało niewielki wpływ lub wręcz nie będzie miało żadnych konsekwencji. Nie podzielamy tej tezy, choć sądzimy, że Fed sygnalizował swoje plany co do polityki pieniężnej dostatecznie wyraźnie, aby zmniejszyć prawdopodobieństwo chaotycznych spadków na rynkach papierów dłużnych podobnych do rynkowej reakcji na zapowiedź wygaszania stymulacji w 2013 r. W 2018 r. spodziewamy się jednak potencjalnie większej zmienności, gdy rynki będą dostosowywać się do warunków, w których fundamenty spółek zyskują na znaczeniu, wpływ polityki pieniężnej jest coraz mniejszy, a coraz ważniejsza ponownie staje się polityka budżetowa i wzrost gospodarczy.

Zmienność rynkową mogą także nasilić rozmaite czynniki geopolityczne. Pewnym wyzwaniem wciąż jest sytuacja polityczna w Stanach Zjednoczonych, a realizacja kilku elementów prowzrostowej polityki gospodarczej zapowiadanych przez obecną administrację przebiega powoli. Manewrowanie prawem podatkowym oraz spodziewane zmniejszanie bilansu przez Fed może zwiększyć zmienność i rotację sektorową na rynkach akcji w Stanach Zjednoczonych. Wciąż jednak widzimy szanse na reformę podatku od przedsiębiorstw w Stanach Zjednoczonych, która może ułatwić sprowadzanie do kraju zysków wypracowanych zagranicą, co z kolei skłoniłoby amerykańskie spółki do reinwestowania większej części zysków w kraju, w świetle korzystniejszego opodatkowania przyszłych dochodów. Byłoby to także korzystne dla przyszłego wzrostu gospodarki Stanów Zjednoczonych i wzrostu zysków.

Jeżeli chodzi o inne części świata, niedawny kataloński zryw niepodległościowy w Hiszpanii przypomniał, że odbicie gospodarcze w Europie nie musi być jednoznaczne ze spokojną sytuacją polityczną, zatem należy liczyć się z ryzykiem pewnych zakłóceń. Źródłem niepewności i ryzyka niespodziewanych wydarzeń są także miejsca pozostające na geopolitycznym uboczu, takie jak Korea Północna. Niezależnie od powyższego inwestorzy powinni jednak przygotować się na wzmożoną zmienność po tym wyjątkowo spokojnym okresie na światowych rynkach finansowych.

Uważamy, że w 2018 r. konieczne będzie selektywne podejście do inwestycji w aktywa mieszane

Zważywszy, że w miarę kolejnych zmian na rynkach finansowych w 2018 r. polityka pieniężna banków centralnych prawdopodobnie będzie w coraz mniejszym stopniu wspierać szerokie spektrum aktywów o wyższym ryzyku, sądzimy, że to odpowiedni moment, by dynamicznie zarządzać naszymi portfelami i przystosować się do nadciągających zmian. Budowa wszystkich naszych portfeli aktywów mieszanych rozpoczyna się od sformułowania długofalowych oczekiwań co do rynków kapitałowych. Ustalając kierunek naszych działań taktycznych, korzystamy jednak także z wiedzy i kompetencji zespołów inwestycyjnych Franklin Templeton.

Na podstawie wyników analiz fundamentalnych przeprowadzanych przez nasze zespoły, sądzimy, że nasze portfele aktywów mieszanych mogą najbardziej skorzystać na przeważonej ekspozycji na akcje, które uważamy za względnie atrakcyjne na tle klas aktywów bardziej wrażliwych na zmiany stóp procentowych, w świetle prawdopodobieństwa wzrostów stóp i związanego z nim ryzyka dla rynków instrumentów o stałym dochodzie. Wyceny w niektórych segmentach światowych rynków akcji wydają się zawyżone u progu 2018 r., ale w innych obszarach rynków nadal znajdujemy kuszące możliwości wśród spółek z różnych sektorów. Najbardziej interesują nas, w szczególności, akcje, które obecnie wydają się niedowartościowane w stosunku do długoterminowych wskaźników fundamentalnych, a także akcje o przeciwcyklicznym lub kontrariańskim defensywnym profilu na wypadek, gdyby hossa zasilana paliwem pochodzącym z banków centralnych, której liderem są Stany Zjednoczone, ostatecznie straciła dynamikę. W naszej ocenie największe znaczenie dla potencjalnych wyników akcji światowych będą miały w przyszłości dane o zyskach spółek i przepływach pieniężnych. Uważamy, ponadto, że wzrosty stóp procentowych na świecie powinny zwiększyć gamę możliwości dostępnych dla inwestorów.

Jeżeli chodzi o instrumenty o stałym dochodzie, z niezmienną ostrożnością podchodzimy do obligacji rządowych z rynków rozwiniętych i nadal preferujemy instrumenty o krótkim czasie trwania, co pomaga nam niwelować ryzyko w obecnych warunkach rynkowych. Kombinacja coraz szybszego wzrostu i sprzyjającej polityki budżetowej na wybranych rynkach wschodzących, w połączeniu z widokami na wyższą rentowność, oznacza możliwości wśród papierów dłużnych z rynków wschodzących denominowanych w twardej walucie i w walutach lokalnych. Skrajnie niskie stopy procentowe i masowy skup obligacji przez banki centralne obniżyły koszty finansowania dla pożyczkobiorców korporacyjnych, którzy gromadzili pieniądze na światowych rynkach obligacji. Choć warunki na rynku korporacyjnych papierów dłużnych wydają się korzystne u progu 2018 r., sądzimy jednocześnie, że potencjalne zmiany na tych rynkach mogą być źródłem problemów dla inwestorów posiadających obligacje o większej wrażliwości na spadki cen czy ryzyko niewypłacalności emitentów w razie zmiany warunków kredytowych. Nasze działania na rynkach instrumentów o stałym dochodzie są obecnie w większym stopniu skoncentrowane na odchodzeniu od ryzyka alokacji aktywów w kierunku ekspozycji na idiosynkratyczne czynniki ryzyka, ze szczególnym uwzględnieniem skoncentrowanej ekspozycji na wybrane obligacje rządowe i korporacyjne.

PROGNOZY DLA INWESTYCJI W EUROPEJSKIE INSTRUMENTY O STAŁYM DOCHODZIE

David Zahn, CFA, FRM Szef zespołu ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie, Starszy wiceprezes, zarządzający portfelami inwestycyjnymi Franklin Templeton Fixed Income Group

Kierunek, w jakim będą zmierzały europejskie rynki instrumentów o stałym dochodzie w 2018 r. będzie, według nas, zależeć przede wszystkim od polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego (EBC) oraz warunków politycznych, czyli dwóch czynników mających decydujące znaczenie także w 2017 r. Gospodarka strefy euro jest najwyraźniej w dobrej kondycji i radzi sobie najlepiej od czasu globalnego kryzysu finansowego sprzed dekady, a ten progres powinien utrzymać się także w przyszłości. Niemniej jednak, w obliczu niewielu sygnałów wzrostu inflacji, EBC zobowiązał się do podtrzymania zakrojonego na szeroką skalę luzowania ilościowego przynajmniej do września 2018 r., a to „gołębie” podejście może ograniczyć potencjalny wzrost rentowności europejskich obligacji. Wydarzenia polityczne, takie jak negocjacje warunków Brexitu, mogą jednak wywoływać wzmożoną zmienność na rynkach, a inwestorzy powinni się odpowiednio przygotować do wykorzystania związanych z tym możliwości.

Sprzyjające warunki ekonomiczne raczej nie zmienią „gołębiego” nastawienia EBC

Nasze bazowe prognozy zakładają, że cykliczne ożywienie w strefie euro powinno się utrzymać, w warunkach wyższych wydatków stymulowanych poprawą nastrojów wśród konsumentów i przedsiębiorców oraz korzystnej sytuacji ekonomicznej na świecie. Bieżąca ekspansja wydaje się trwała i dobrze rozłożona pomiędzy państwa członkowskie. Pomimo tych optymistycznych prognoz, trudno jest wyobrazić sobie znaczącą zmianę kierunku polityki EBC, jeżeli inflacja będzie niska (a uśrednione prognozy na 2018 r. wskazują, że to prawdopodobne). Prezes EBC Mario Draghi ponownie zapewnił, że bank centralny nie podniesie stóp procentowych przed końcem programu luzowania ilościowego, co pokazuje jak daleko jesteśmy od tej decyzji. Jego kadencja na stanowisku prezesa EBC wygasa dopiero pod koniec 2019 r., szanse na zmianę polityki dotyczącej stóp procentowych w najbliższej przyszłości wydają się niewielkie.

EBC wkracza w 2018 r. z planem ograniczenia skali luzowania ilościowego przy jednoczesnym ograniczeniu deflacyjnej aprecjacji euro. Warto odnotować kilka kwestii związanych ze skorygowaną polityką banku centralnego, ponieważ ich konsekwencje będą odczuwalne w skali całego roku. Choć wartość comiesięcznego skupu obligacji została zmniejszona z 60 mld euro do 30 mld euro, część dotychczas kupionych przez EBC instrumentów właśnie zbliża się do zapadalności. Ponieważ pozyskane w ten sposób przychody są reinwestowane przez EBC, wpływ zmniejszenia skali skupu instrumentów przez bank centralny zostanie częściowo zniwelowany — prawdopodobnie nawet o połowę.

Jednocześnie wygląda na to, że EBC zmniejszy przede wszystkim ilość kupowanych obligacji rządowych (a nie korporacyjnych), których podaż rośnie — wartość długu rządowego w strefie euro netto ma pójść w górę w 2018 r., w odróżnieniu od spadku notowanego na przestrzeni ostatnich 18 miesięcy. Ogólnie rzecz biorąc sądzimy, że rentowność obligacji w strefie euro może nieznacznie wzrosnąć, ale ten wzrost będzie prawdopodobnie ograniczony przez dalszy skup papierów przez EBC, przynajmniej do czasu, gdy autorzy polityki pieniężnej zasygnalizują kolejne kroki w obszarze polityki pieniężnej w kolejnych miesiącach nadchodzącego roku.

Ryzyko politycznych wstrząsów wciąż aktualne

Koncentrując się wyłącznie na krajowych wydarzeniach politycznych, które mogą mieć wpływ na rynki europejskie w 2018 r., można wyróżnić trzy spośród nich. Kryzys konstytucyjny w Hiszpanii najwyraźniej trwa w najlepsze, a rząd centralny próbuje wyegzekwować swoją władzę nad Katalonią. Nowe wybory w tym regionie rozpisano na 21 grudnia 2017 r., ale wydaje się mało prawdopodobne, by przyniosły one trwałe rozwiązanie kryzysu. Inwestorzy jak dotąd ze spokojem oceniają ryzyko potencjalnych szkód dla hiszpańskiej gospodarki, zakładając, że skup instrumentów przez EBC będzie nadal wspierał rynek hiszpańskich obligacji rządowych. Niemniej jednak wszelkie dalsze radykalne działania katalońskich polityków w kierunku zrealizowania ich separatystycznych aspiracji mogą zaszkodzić wzrostowi gospodarczemu, zważywszy na znaczenie tego regionu dla całej Hiszpanii.

W pierwszej połowie 2018 r. odbędą się wybory we Włoszech, które potencjalnie mogą być przyczyną kolejnego wzrostu politycznego napięcia, choć ostatnio pojawiły się sygnały sugerujące, że partie populistyczne, na czele z Ruchem Pięciu Gwiazd, który — według wyników sondaży — cieszy się podobnym poparciem włoskiego elektoratu, co rządząca Partia Demokratyczna, z nieco mniejszym zapałem nawołują do przeprowadzenia referendum w sprawie dalszego członkostwa Włoch w strefie euro. Wstrzymanie się od ruchu w tym kierunku uzasadniają lepsze wyniki włoskiej gospodarki.

Źródłem największych obaw są jednak negocjacje warunków Brexitu, wraz z upływem kolejnych miesięcy dzielących nas od terminu ich zakończenia ustalonego na marzec 2019 r. Jeżeli porozumienie między Wielką Brytanią a Unią Europejską (UE) wciąż będzie tak nieuchwytne w nadchodzącym roku, obydwie gospodarki odczują negatywne konsekwencje. Gospodarka brytyjska już wykazuje oznaki spowolnienia i prawdopodobnie odczuje bardziej bolesne skutki, gdy przedsiębiorcy będą coraz intensywniej zabezpieczać się przed ryzykiem niepomyślnego rozwoju wydarzeń, ale ewentualny wpływ na UE także może być znaczący i wciąż jest, według nas, do pewnego stopnia lekceważony.

Przez dziesięć lat po globalnym kryzysie finansowym zakrojone na szeroką skalę interwencje banków centralnych na rynkach utrzymywały stopy procentowe na niskich poziomach, ale jednocześnie zasiały ziarno populizmu, a inwestorzy powinni być przygotowani na dalszy wpływ poparcia dla ugrupowań populistycznych na europejską politykę w średniej perspektywie czasowej.

GLOBALNE PERSPEKTYWY MAKROEKONOMICZNE

Dr Michael Hasenstab Wiceprezes wykonawczy, Zarządzający portfelami inwestycyjnymi CIO Templeton Global Macro

Przez blisko dekadę przez rynki finansowe przelewała się fala tanich pieniędzy ze Stanów Zjednoczonych, której źródłem były potężne programy luzowania ilościowego uruchomione przez Rezerwę Federalną (Fed) po globalnym kryzysie finansowym w latach 2007-2009. Ekspansja bilansu Fedu z ok. 900 mld USD w 2008 r. do blisko 4,5 bln USD obecnie była prawdopodobie najbardziej dominującą siłą kształtującą światowe rynki finansowe. Luzowanie ilościowe obniżyło rentowność i wypchnęło w górę ceny aktywów, skłaniając wielu inwestorów do wybierania aktywów o większym ryzyku, przy jednoczesnym utrzymywaniu sztucznie zaniżonych kosztów kapitału. Takie warunki wypaczyły wyceny obligacji i akcji. Krótko mówiąc, era luzowania ilościowego sprawiła, że rynek przyzwyczaił się do niskiej rentowności, uznając ją za trwałą sytuację, podczas gdy te warunki nie są, według nas, ani normalne ani trwałe, a odwrócenie wektora luzowania ilościowego przez Fed może mieć znaczący wpływ na rynki finansowe zarówno w 2018 r., jak i później.

Liczne czynniki ryzyka związane z rosnącą rentownością papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych

Wzrosty rentowności papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych mogą być stymulowane przez cały szereg czynników, w tym zarówno wspomniane ograniczanie skali luzowania ilościowego wraz ze zmniejszaniem bilansu przez Fed, jak i wyjątkowo dobre warunki na rynku pracy w USA, wzrost płac i presji inflacyjnej, niezmiennie dobra kondycja gospodarki amerykańskiej czy strukturalna zmiana w kierunku deregulacji realizowana przez administrację Trumpa i Fed pod przewodnictwem Jerome’a Powella. Według prognoz, Fed ma zmniejszyć swój bilans o 1,5 bln USD w ciągu najbliższych trzech lat. Jednocześnie ważni zagraniczni nabywcy amerykańskich papierów skarbowych w ostatnich latach znacząco ograniczyli skup tych instrumentów. Chiny zmniejszyły swoje rezerwy walutowe o ok. 1 bln USD, natomiast kraje eksportujące ropę naftową, takie jak Arabia Saudyjska, z pożyczkodawców zmieniły się w pożyczkobiorców netto i nie kupują już tak dużych ilości papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych. Teraz z tego rynku zacznie się wycofywać także Fed, co jeszcze bardziej zmniejszy podaż. Jednocześnie liczba emitowanych amerykańskich papierów skarbowych nadal rośnie, a wynikającą z tego lukę na rynku muszą teraz zapełnić przede wszystkim wrażliwi na ceny inwestorzy krajowi ze Stanów Zjednoczonych. Przewidujemy, że ta dynamika będzie wywierała presję na wzrost rentowności.

Uważamy, że inwestorzy, którzy nie są przygotowani na przejście z ery ożywienia i poluzowanej polityki pieniężnej w erę ekspansji po luzowaniu ilościowym mogą być narażeni na poważne ryzyko. W najbliższych kwartałach na rynkach można się spodziewać ostrych korekt rentowności amerykańskich papierów skarbowych podobnych pod względem skali i dynamiki do zmian, jakie obserwowaliśmy w czwartym kwartale 2016 r. Sądzimy, że trzeba nie tylko zabezpieczać się przed bieżącym ryzykiem związanym z papierami skarbowymi ze Stanów Zjednoczonych, ale także budować portfele w sposób zapewniający potencjalne korzyści w przypadku wzrostów stóp.

W 2018 r. wyzwaniem dla inwestorów będzie fakt, że tradycyjna rozbieżność pomiędzy obligacjami i aktywami o wyższym ryzyku może być nieaktualna podczas nowego cyklu spadków na rynku papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych. Całkiem możliwe, że ceny aktywów o wyższym ryzyku także spadną, gdy rentowność „wolnych od ryzyka” amerykańskich papierów skarbowych poszybuje w górę. Rynki przyzwyczaiły się do wyjątkowo niskich stóp dyskontowych, a ich korekta w górę mogłaby znacząco zmienić sposób obliczania poziomów wyceny. Co więcej, dostrzegamy pewne poczucie bezpieczeństwa na rynkach różnych klas aktywów wynikające z faktu, że w przeszłości stopy zwrotu z amerykańskich papierów skarbowych oraz stopy zwrotu z aktywów o wyższym ryzyku często wykazywały dodatnią korelację w przypadku dobrych wyników tych instrumentów. Dobre wyniki wypracowane w warunkach nadzwyczajnie poluzowanej polityki pieniężnej mogą jednak przysłaniać rzeczywiste ryzyko związane z tymi kategoriami aktywów. W miarę odchodzenia od poluzowanej polityki pieniężnej, ta dodatnia korelacja może się wprawdzie utrzymać, ale z odwrotnym skutkiem, tzn. można spodziewać się spadków cen obligacji, akcji i światowych aktywów o wyższym ryzyku, gdy czas bezprecedensowych przesunięć na rynkach finansowych będzie dobiegać końca. Tego typu korelacji i ryzyka planujemy unikać w 2018 r.

Poszczególne rynki wschodzące oferują idiosynkratyczną wartość

Wpływ zaostrzania polityki przez Fed na rynki wschodzące w nadchodzącym roku prawdopodobnie będzie różny w poszczególnych krajach. Wyceny w niektórych krajach nadal są atrakcyjne, ale sądzimy, że nie wszystkie rynki wschodzące będą radziły sobie dobrze, gdy stopy procentowe wzrosną. Należy zatem identyfikować te kraje, które oferują idiosynkratyczną wartość, w mniejszym stopniu skorelowaną z ogólnym ryzykiem rynkowym (beta). Kraje oparte w większym stopniu na czynnikach krajowych i mniej zależne od ogólnoświatowej wymiany handlowej często oferują takie idiosynkratyczne atuty i są bardziej odporne na globalne wstrząsy. Kilka z nich, na czele z Indonezją, zdążyło już wykazać się taką odpornością w ostatnich latach. W innych krajach, takich jak Brazylia czy Argentyna, ryzyko ekonomiczne związane jest w większym stopniu z realizowanymi reformami niż z wydarzeniami zewnętrznymi.

Duże znaczenie w warunkach wzrostów stóp procentowych mają także większe rozbieżności w poziomach stóp. Rentowność krótkoterminowych papierów skarbowych w Brazylii i Meksyku wynosi ok. 7%, w Indiach i Indonezji ok. 6%, a w Argentynie ok. 25% (według danych z listopada 2017 r.). Jeżeli stopy w Stanach Zjednoczonych wzrosną o 100 lub 200 punktów bazowych, te kraje będą miały więcej przestrzeni do zamortyzowania wpływu tych wzrostów. Z kolei na rynkach wschodzących o mniej zrównoważonych warunkach makroekonomicznych czy niższych stopach procentowych, konsekwencje wzrostów stóp będą prawdopodobnie bardziej dotkliwe. Takie kraje, jak Turcja czy Wenezuela, są, w naszej ocenie, bardziej wrażliwe na wstrząs wywołany podwyżkami stóp z punktu widzenia czynników fundamentalnych. Kolejną grupą krajów o potencjalnie większej wrażliwości, są gospodarki o niższych stopach procentowych, takie jak Korea Południowa czy Singapur, które — pomimo solidnych fundamentów makroekonomicznych — także mogą być narażone na spadek wartości walut, gdy zmieni się luka pomiędzy ich stopami procentowymi a stopami w Stanach Zjednoczonych.

Dlatego uważamy, że kluczowe znaczenie w przypadku inwestowania na rynkach wschodzących w 2018 r. będzie miało unikanie ogólnego ryzyka rynkowego, czyli wysokiego wskaźnika beta, oraz wyszukiwanie idiosynkratycznych źródeł wskaźnika alfa (czyli przewagi na zwrotem z szerokiego rynku), które będą odporne na wzrosty stóp.

Nadal mało atrakcyjne są rynki obligacji w dużych gospodarkach rozwiniętych, na czele z oferującymi niską lub ujemną rentowność papierami skarbowymi ze strefy euro i Japonii. Przypuszczamy, że gdy stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych wzrosną, szersza luka w porównaniu ze stopami w strefie euro i Japonii przełoży się na osłabienie euro i jena w stosunku do dolara amerykańskiego.

W 2018 r. spodziewamy się wzrostu inflacji i stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych

Przewidujemy, że w 2018 r. odwrócenie wektora luzowania ilościowego, podwyżki stóp procentowych oraz wzrost presji inflacyjnej w Stanach Zjednoczonych będą miały największy wpływ na światowe rynki finansowe w nadchodzącym roku. Gdy Fed rozpoczynał pierwszą rundę luzowania ilościowego prawie dziesięć lat temu, wielu sceptyków twierdziło, że pompowanie pieniędzy do systemu finansowego będzie przyczyną wysokiej inflacji. Inflacja jednak nie przyspieszyła, po części dlatego, że banki i spółki finansowe gromadziły zapasy gotówki, a akcja kredytowa była ograniczona pod wpływem regulacji wprowadzonych po globalnym kryzysie finansowym, takich jak tzw. „ustawa Dodda-Franka”. Niemniej jednak czynniki, które ograniczały inflację i kreację pieniądza przez ostatnią dekadę, obecnie także zaczynają wygasać. Prace nad deregulacyjnymi aktami wykonawczymi już trwają, a akcja kredytowa rośnie. Krótko mówiąc, ekspansja kredytów i szybkość obiegu pieniądza1, których brakowało na przestrzeni ostatniej dekady, właśnie zaczynają nabierać kształtów. Potencjalny wzrost szybkości obiegu pieniądza połączony z istniejącą presją inflacyjną w gospodarce Stanów Zjednoczonych i na rynkach pracy pozwala nam oczekiwać wyższej inflacji i wyższej rentowności amerykańskich papierów skarbowych w nadchodzącym roku. Uważamy, że inwestorzy powinny przygotować się na takie ryzyko.