Goldman Sachs i UniCredit CAIB w roli Św. Mikołaja

W związku z przebiegiem emisji akcji PGE nasuwa się zasadnicze
pytanie: dlaczego ustalono cenę niższą niż akceptował rynek? Dlaczego
ostateczna pula akcji dla inwestorów indywidualnych wyniosła zaledwie
15 proc. oferty?

PGE (Polska Grupa Energetyczna S.A.) - dotychczas spółka skarbu
państwa - przeprowadziła emisję 260 mln akcji w ramach IPO i pozyskała
prawie 6 mld zł. Menadżerami oferty zostali Goldman Sachs
International i UniCredit CAIB Poland (oferujący). W transzy dla
inwestorów indywidualnych, w której przyjmowanie zleceń kończyło się
27.10.2009, złożono zapisy na 1,1 mld akcji na łączną kwotę 26 mld
zł.
Trzy dni później 30.10.2009 mijał termin składania zapisów przez
inwestorów instytucjonalnych - popyt z ich strony opiewał na kwotę 19
mld zł.
Inwestorom indywidualnym przydzielonych zostało 15 proc. emisji,
natomiast główna pula 85 proc. trafiła do inwestorów
instytucjonalnych. Zgłoszony ogromny popyt pokazuje, że ustalona cena
23 zł była znacznie poniżej wyceny spółki przez rynek. Innymi słowy
akcje PGE stały się towarem deficytowym.

W związku z przebiegiem oferty nasuwa się zasadnicze pytanie: dlaczego
ustalono cenę niższą niż akceptował rynek? Dlaczego ostateczna pula
akcji dla inwestorów indywidualnych wyniosła zaledwie 15 proc. oferty?
Dlaczego PGE znając olbrzymi popyt na akcje w transzy inwestorów
indywidualnych nie ustalił wyższej ceny emisyjnej dla inwestorów
instytucjonalnych (taką możliwość przewidywał prospekt)? Dlaczego dla
potrzeb budowania księgi popytu wśród inwestorów instytucjonalnych
ustalono orientacyjny przedział
cenowy od 17,50 złotych do 23,00 złotych, czyli poniżej oczekiwań
rynku co do wartości PGE? Jak to możliwe, że przygotowujący ofertę -
których celem jest osiągnięcie jak najwyższych wpływów z emisji -
rozminęli się in minus z wyceną PGE już na etapie bookbuilding-u?

O ile niższe wpływy PGE z emisji?
Można sporządzić szacuneko ile są mniejsze wpływy PGE z emisji akcji
niż mogłyby wynieść przy ustaleniu ceny na zasadzie równowagi
rynkowej. Kurs PGE z debiutu (planowanego na piątek 6.11.2009) należy
odnieść do ceny 23 zł z zapisów na akcje i uwzględnić zmianę rynku
(WIG20) tym czasie.
Z dużym prawdopodobieństwem, graniczącym z pewnością, ta różnica
wyniesie ponad 10 pkt. proc. - co oznacza mniejsze wpływy z emisji
akcji w przybliżeniu o 600 mln zł. To jest oczywiście szacunek - moim
zdaniem bardzo ostrożny - osobiście oczekuję większej różnicy PGE w
porównaniu do rynku w dniu debiutu.

Imienne zaproszenia po odbiór pieniędzy
Okazuje się, że przydział akcji inwestorom instytucjonalnym miał
uznaniowy charakter. Po zakończeniu procesu budowania księgi popytu,
PGE w porozumieniu z menedżerami oferty, dokonała uznaniowego wyboru
inwestorów instytucjonalnych, którzy byli uprawnieni do złożenia
zapisów na akcje w liczbie, którą wskazywało zaproszenie do złożenia
zapisu.
De facto PGE wraz z UniCredit CAIB Poland i Goldman Sachs
International dały prezent kolegom z funduszy i banków - przydzielili
im deficytowy towar spod lady, a publiczności został ogryzek w postaci
15 proc. oferty. Dodatkowo inwestorzy indywidualni by zakupić
jakikolwiek sensowny pakiet akcji musieli posiłkować się kosztownym
lewarowaniem. Prowizje i odsetki od udzielonych kredytów na akcje PGE
szacowane są na około 80 mln zł, publiczność chcąc zakupić zaledwie 15
proc akcji z emisji PGE musiała dodatkowo ponieść 80 mln zł kosztów -
inwestorzy instytucjonalni do których trafiło 85 proc. oferty musieli
jedynie mieć szczęście otrzymać ...imienne zaproszenie.
Mając na względzie powyższy szacunek zaniżonych wpływów z emisji,
prezent dla kolegów z branży - funduszy, banków i innych podmiotów
zapisujących się w transzy inwestorów instytucjonalnych, wyniósł około
500 mln złotych.

Autor Jarosław Supłacz jest analitykiem www.polandsecurities.com

Gazeta Finansowa 6 listopada 2009